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Ary Oswaldo Mattos Filho

Viviane Muller Prado

Marcos Galileu Dutra

Ezequiel Fajreldines dos Santos

Hoje (12/03), inauguramos a <a href="https://www.jota.info/opiniao-e-analise/colunas/disclosure" target="_blank" rel="noopener noreferrer">coluna Disclosure </a>no JOTA, organizada pelos membros do Núcleo de Mercados Financeiro e de Capitais da FGV Direito SP. O objetivo deste espaço é apresentar aos leitores, com periodicidade quinzenal, temas relevantes para os mercados financeiro e de capitais brasileiro e internacional. A ideia é trazer análises e dados que possam gerar reflexões e sugerir caminhos a seguir, sempre sob o ponto de vista do desenvolvimento do mercado, com uma abordagem independente e dissociada de interesses particulares deste ou daquele conjunto de agentes.
Confira abaixo o primeiro texto da coluna e, após o artigo, a apresentação do MFCap/FGV Direito SP.
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<h3 align="justify">Para que viemos? Reflexões sobre mercado de capitais </h3>
Vivemos um momento interessante e desafiador em relação à regulação dos mercados financeiro e de capitais. Não há dúvida que é preciso aproveitar os baixos patamares das taxas de juros: trata-se de uma oportunidade histórica. Entretanto, o avanço exige inteligência e responsabilidade, de forma a podermos desfrutar de um crescimento sustentável. O ponto de partida está no conhecimento do mercado brasileiro, suas estruturas e características.
No mercado primário, os números absolutos do último ano mostram um recorde de volume de captação - segundo a CVM, R$ 450,7 bilhões em 2019). Desse valor, R$ R$ 361 bilhões foram captados em ofertas com esforços restritos (seguindo a Instrução 476 da CVM) de ações, debêntures, CRAs, CRIs e outros títulos. Considerando a relevância dessa opção mais simples de oferta, é no mínimo instigante saber sobre quem recai o cumprimento do regime informacional extremamente custoso aplicável às companhias abertas, quem se beneficia dos descontos regulatórios de ritos simplificados e quais são os vetores que direcionam a decisão sobre a forma de ir ao mercado.
Além disso, a ampla utilização das Ofertas 476 exige maior atenção regulatória nos mecanismos coletivos de investimento. Como os papéis comprados são levando indiretamente para o varejo por meio dos fundos de investimento, é necessário rigor no controle da conduta dos gestores e administradores, na governança dos fundos e nas informações prestadas aos cotistas. Quando se trata de debêntures, a indagação que surge é se o valor captado junto ao mercado de capitais é efetivamente aplicado no financiamento de novas companhias e novos projetos ou se é destinado para substituir operações bancárias, hipótese levantada por conta de evidências de manutenção em carteira desses títulos pelas instituições financeiras.
<blockquote class="jota-article__eye">Mesmo as alternativas mais recentes e criativas de financiamento, como é o caso das debêntures de infraestrutura - em algumas hipóteses com farta distribuição a pessoas físicas, de forma direta ou também por meio de fundos de investimento - têm despertado algumas questões.</blockquote>
O fracasso de determinadas concessões de serviços públicos, com repercussões sérias sobre a solvabilidade das companhias envolvidas, certamente trará lições para o público investidor, que, como a história já mostrou em outras ocasiões, pode tornar a experiência como traumática e relutar em realizar novos investimentos de risco.
Será que o trabalho de recomendação de investimentos desses títulos foi corretamente realizado, considerando o perfil, os objetivos e a situação financeira dos investidores? Será que as pessoas físicas devem ser as destinatárias das ofertas de títulos de dívida de longo prazo sem a existência de robusto mercado secundário?
<blockquote class="jota-article__eye">Também merece atenção o segmento de intermediação de valores mobiliários. Nos últimos anos observaram-se diversas transformações.</blockquote>
Talvez a mais marcante delas seja a unificação dos mercados de bolsa e balcão organizado em uma única entidade (a B3), que também é a única prestadora de serviços de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários, bem como de depósito centralizado (há alguns entrantes nos últimos dois segmentos, mas ainda com escopo muito limitado).
Isso sem se falar na admissão à listagem. Sob o ponto de vista concorrencial, ainda faltam avaliações da concentração de prestadores de serviços em uma única entidade. A prevalecer a estrutura de mercado proposta pela CVM nas audiências públicas atualmente em curso (que, no que tange à execução e registro de operações, não promove grandes mudanças na realidade atual)<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote1sym" name="sdfootnote1anc">1</a>, será necessária uma reflexão acerca das alternativas disponíveis para facilitar a admissão de novos entrantes nesses segmentos – sem que isso represente perda de segurança para o sistema financeiro e para a proteção do investidor.
A questão concorrencial não passa apenas pelas entidades centrais, i.e. bolsa, balcão organizado, compensação e liquidação e depósito. Há também a própria indústria de intermediação, que, por um lado, tem apresentado inegáveis avanços em termos de modernização. De outro, observa-se também uma concentração da indústria de distribuição de valores mobiliários (e de alguns serviços associados, como custódia, execução de operações, análise e mesmo o underwriting), em especial para a clientela de varejo.
Os clientes que desejam escapar aos grandes conglomerados financeiros (e aos tradicionais conflitos de interesses a eles associados) encontram poucas opções de intermediários independentes, o que também desperta preocupações, em especial ao considerarmos que se trata de um segmento da indústria de distribuição fortemente baseado em agentes autônomos de investimento, com uma estrutura de incentivos que merece particular atenção.
Dadas as limitadas intervenções dos reguladores nessas áreas, é de se perguntar se esse modelo de indústria de intermediação atende à necessidade de criação de um mercado de capitais que seja atraente para os emissores, ao mesmo tempo que ofereça alternativas de investimento com uma relação eficiente entre risco e retorno. Na criação de alternativas aos modelos tradicionais, como foi o caso da regulamentação do crowdfunding, são necessários estudos para se aferir se o modelo proposto contribuirá de forma efetiva para o financiamento de empreendimentos já nas suas fases iniciais.
<blockquote class="jota-article__eye">Ainda em matéria de intermediação (em seu sentido mais amplo), há outras questões de fundo que tocam não apenas a órbita da CVM, mas são especialmente valiosas ao Banco Central do Brasil.</blockquote>
É o caso do regime de resolução aplicável às instituições financeiras. A Lei n.º 6.024, que dispõe sobre a intervenção e a liquidação extrajudicial de instituições financeiras, é de 1974. É desnecessário mencionar que ela foi editada em um contexto completamente estranho à realidade atual, não apenas em termos de estrutura e funcionamento de mercado, mas também quanto ao papel do Estado e às garantias constitucionais asseguradas aos agentes econômicos após 1988. O encaminhamento ao Congresso Nacional de um projeto de lei complementar a respeito do tema foi recentemente noticiado, e merece um cuidadoso estudo, de forma a atender aos padrões internacionais como também às particularidades do país.
De outro lado, no mercado financeiro, o uso de novas tecnologias disruptivas promete o aumento da concorrência e a inclusão de usuários que não acessam o mercado bancário tradicional.
<blockquote class="jota-article__eye">Do ponto de vista regulatório, a compreensão das inovações e seus impactos é essencial tanto para proteger interesses legítimos quanto estimular a inovação no setor financeiro. O Banco Central avança neste sentido com a agenda BC+.</blockquote>
Enfim, aqui estão apresentados alguns pontos que exigem um debate responsável e com argumentos bem fundamentados na nossa realidade, com o rigor analítico que a pesquisa de boa qualidade exige. Do contrário, fica-se refém do interesse de ocasião, da importação de “solução” estrangeira sem a devida análise do contexto para o qual será transplantada, da mudança regulatória que não vai à raiz do problema, da perpetuação dos problemas que assolam o mercado local - para os quais a solução é muitas vezes adiada.
São reflexões, resultados de pesquisas e provocações que serão encontradas neste espaço, a cada duas semanas!
<h3 align="justify">Apresentação do MFCap/FGV Direito SP</h3>
O Núcleo de Mercados Financeiro e de Capitais (MFCap/FGV Direito SP) existe desde 2012 e tem como missão identificar gargalos e apontar soluções para que o mercado de capitais cumpra o seu papel no financiamento da atividade produtiva no Brasil. Para que se obtenha esse resultado, é fundamental a existência de um regime eficaz de proteção aos investidores, por meio da manutenção de um mercado transparente e eficiente.
Ao longo desses anos, diversos projetos de pesquisa aplicada já foram concluídos, sendo os resultados compartilhados e discutidos com a comunidade acadêmica, o meio empresarial e os reguladores. Um levantamento extenso sobre as sociedades limitadas destacou a representatividade dessa categoria de sociedade no Brasil, sua importância para o exercício da atividade empresarial e as limitações do seu tratamento pelo Código Civil de 2002. Em outro estudo (e que será brevemente publicado sob a forma de livro, em uma segunda edição revisada e ampliada), mapeou-se o tratamento do uso da informação privilegiada no Brasil nas esferas administrativa, cível e criminal, identificando-se os avanços e retrocessos nessa matéria.
Muitas outras iniciativas tiveram lugar no MFCap/FGV Direito SP: estudos sobre a propriedade acionária, a adequação da regulação local aos padrões internacionais fixados pela Organização Internacional das Comissões de Valores (IOSCO), o tratamento dado à manipulação de preços e demais ilícitos relativos à negociação de valores mobiliários e outros. Alguns desses projetos, inclusive, são atualizados em bases contínuas, como é o caso do relatório semestral de enforcement no mercado de capitais, que monitora e analisa os resultados trazidos por reguladores e alguns autorreguladores no exercício de seus deveres de apuração e julgamento das irregularidades identificadas no mercado de capitais.
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<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote1anc" name="sdfootnote1sym">1</a> Audiência Pública SDM 09/2019, sobre a autorregulação unificada dos mercados organizados e das infraestruturas de mercado financeiro, o funcionamento dos mercados regulamentados de valores mobiliários, a constituição e funcionamento das entidades administradoras desses mercados e sobre o regime de melhor execução de ordens. Está aberta para manifestações até 28 de abril de 2020.
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JOTA

Estreia de coluna organizada pelos membros do Núcleo de Mercados Financeiro e de Capitais da FGV Direito SP