Ary Oswaldo Mattos Filho

Viviane Muller Prado

Marcos Galileu Dutra

Ezequiel Fajreldines dos Santos

Após rápida tramitação nas duas casas do Congresso Nacional, foi promulgada a Emenda Constitucional n.º 106/2020. Dentre outras disposições, ela autoriza o Banco Central a negociar ativos no mercado de capitais brasileiro ao longo da vigência do estado de calamidade pública, decorrente da pandemia.
A norma estabelece apenas três critérios que deverão pautar a atuação do regulador bancário: (i) os ativos devem ter classificação de risco igual ou superior a BB-, dada por empresas de rating; (ii) o preço de referência deve ser publicado por entidade do mercado financeiro autorizada pelo Banco Central  (art. 7º, II, EC n.º 106/2020); e (iii) os títulos emitidos por micro, pequenas e médias empresas devem ter prioridade (art. 7º, parágrafo 1º, EC n.º 106/2020).
É inegável a necessidade de atuação estatal para a estabilização e posterior reativação dos mercados, em especial no que tange à disponibilização de financiamento das empresas. Mas algumas opções constantes da EC n.º 106/2020 não estão imunes a críticas. A primeira delas diz respeito ao objetivo declarado de beneficiar prioritariamente micro, pequenas e médias empresas. Estes agentes econômicos merecem especial atenção do governo e não deveriam estar mencionados em programa desenhado sem nenhuma conexão com o seu padrão de financiamento.
<a href="https://conteudo.jota.info/solucoes-para-crise" target="_blank" rel="noopener noreferrer"><img class="aligncenter wp-image-244441 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/cta-solucoes-para-a-crise-2.png" alt="" width="1080" height="1080" /></a>
É risível supor que empresas de pequeno porte são objeto de análise de risco por empresas internacionais de rating, conhecidas como big three (Standard &amp; Poor´s, Fitch e Moody´s) em razão do custo deste serviço. Além disto, sabe-se que o seu financiamento passa, em geral, por desconto de duplicatas em operações junto a bancos ou a empresas de factoring, adiantamento de recebíveis de máquinas de cartão, empréstimos bancários de curto prazo e uso de capital próprio.
É notório que empresas brasileiras de pequeno porte não encontram no mercado de capitais alternativas para levantar recursos que viabilizem os seus negócios. Por isso, incluir na EC n.º 106/2020 a prioridade para micro, pequenas e médias empresas mais se assemelha a um tipo de populismo legislativo e afasta medidas de efetiva ajuda a empresas que estão em maior vulnerabilidade na crise em que passamos.
Em matéria de efetividade, há um longo caminho a ser percorrido. Segundo pesquisa do SEBRAE realizada em abril, apenas 11% dos pequenos empresários que tentaram obter empréstimos para fazer frente ao prejuízos enfrentados com a crise do COVID-19 obtiveram resposta positiva.<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>
Criado pela Medida Provisória n.º  944, de 3 de abril de 2020,  o Programa Emergencial de Suporte a Empregos (PESE) teve uma dotação de  R$ 34 bilhões em recursos da União (que representam 85% do volume total, sendo os demais 15% de recursos próprios das instituições financeiras). Segundo o Banco Central do Brasil, apenas R$ 1,5 bilhão haviam sido utilizados até 13 de maio de 2020.<a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a>
Outro ponto de atenção na EC n.º 106/2020 está no objetivo não declarado da norma de dar liquidez a ativos do mercado de capitais brasileiro. Não há trabalhos empíricos conclusivos sobre os reais efeitos da atuação de bancos centrais na aquisição de títulos privados no mercado secundário, em países que já usam esta ferramenta regulatória.  Para a análise da nossa realidade, no entanto, chamam a atenção os resultados mencionados em estudo do Banco da Inglaterra sugerindo que os efeitos dependem, entre outras variáveis, da estrutura do mercado.<a href="#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a>
Ainda que iniciativas de melhora tenham surgido ao longo dos anos, o mercado secundário brasileiro de dívida corporativa é opaco e pouco desenvolvido. Diante disso, várias são as perguntas que surgem, tais como quais seriam os resultados de uma iniciativa de dar liquidez a um mercado sabidamente ilíquido em um momento de crise? A intenção é apenas reduzir o risco de instituições que em momento anterior assumiram o risco de exposição a esses papéis ou de efetivamente dar impulso à maior negociabilidade desses ativos? E quais serão os critérios para escolha de ativos e definição de preço de aquisição pelo Banco Central, em um mercado sabidamente ilíquido e menos transparente?
O Banco Central não poderá atuar na lógica de agentes de mercado, mas deverá guiar as suas decisões por vetores relacionados com políticas públicas e cumprimento do seu mandato legal. Já se falou na atuação do regulador bancário como “market-maker of last resort”<a href="#_ftn4" name="_ftnref4">[4]</a> ou um comprador com menos sensibilidade à precificação de mercado (“price-insensitive”).<a href="#_ftn5" name="_ftnref5">[5]</a>
Com o objetivo de encontrar pistas para respostas às perguntas acima formuladas, vale olhar dados sobre o mercado de debêntures brasileiro.
Conforme o sistema disponibilizado pela <a href="http://www.debentures.com.br/" target="_blank" rel="noopener noreferrer">ANBIMA</a>,  há 1.684 séries de debêntures em circulação, que foram emitidas por 774 pessoas jurídicas diferentes. A data de emissão mais antiga nesse sistema é de 1990. O valor total das debêntures não vencidas soma R$ 549 bilhões, sendo que R$ 422 bilhões tem vencimento até 2026, conforme Gráfico 1 abaixo. Percebe-se que o maior volume da dívida em debêntures – R$ 422 bilhões – vencerá até 2026.
Gráfico 1 - Montante de debêntures emitidas, por ano de vencimento e por tipo de oferta pública (ICVM 400 e ICVM 476)
<a href="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/05/grafic03.png"><img class="aligncenter wp-image-250760 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/05/grafic03.png" alt="" width="887" height="589" /></a>
Fonte: “Características das debêntures públicas”, disponível em: <a href="http://www.debentures.com.br/exploreosnd/consultaadados/emissoesdedebentures/caracteristicas_f.asp?tip_deb=publicas">http://www.debentures.com.br/exploreosnd/consultaadados/emissoesdedebentures/caracteristicas_f.asp?tip_deb=publicas</a>
Pelo que se pode inferir do texto da EC n.º 106/2020, sua finalidade não é comprar títulos vencidos e não pagos ou com alto risco de inadimplemento, mas sim dar liquidez a títulos robustos, com a expectativa de maior facilidade para que linhas de crédito continuem fluindo no mercado para empresas relevantes. Se isso é verdade, o Banco Central terá que estabelecer, de forma clara, os critérios para definir os emissores e os ativos elegíveis, sendo que o vetor para suas decisões está no mandato legal de afastar risco sistêmico e manter a saúde do sistema financeiro.
Um outro ponto sensível é a definição do preço de aquisição dos ativos. Este assunto é particularmente delicado no Brasil em razão da já mencionada baixa liquidez do mercado secundário e pelas distribuições serem, na sua maioria, por esforços restritos (ICVM 476): o gráfico 1 acima aponta que R$ 456 bilhões do valor total foram ofertas públicas com esforços restritos.
Além do limite mínimo de risco aceitável estar previsto na EC n.º 106/2020 – rating BB- ou maior, um outro ponto que pode ser relevante é o tipo de garantia dos títulos. Conforme Figura 1 abaixo, verifica-se que quase dois terços das debêntures não têm garantia (quirografárias) e algumas são subordinadas.
Figura 1 - Tipo de Garantia das debêntures
<a href="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/05/grafic02.png"><img class="aligncenter wp-image-250759 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/05/grafic02.png" alt="" width="574" height="585" /></a>
Fonte: “Características das debêntures públicas”, disponível em: <a href="http://www.debentures.com.br/exploreosnd/consultaadados/emissoesdedebentures/caracteristicas_f.asp?tip_deb=publicas">http://www.debentures.com.br/exploreosnd/consultaadados/emissoesdedebentures/caracteristicas_f.asp?tip_deb=publicas</a>
E quem são os potenciais beneficiários diretos da medida das operações de compra do Banco Central previstas na EC n.º 106/2020? Embora não tenhamos os dados dos atuais titulares das debêntures, é possível ter uma ideia inicial observando os boletins de encerramento da distribuição, que revelam o perfil de quem são os primeiros subscritores ou compradores. Como não há mercado secundário forte, presume-se que este dado é relevante. Conforme o <a href="http://web.cvm.gov.br/app/esforcosrestritos/#/consultarOferta">sistema da CVM de ofertas restritas</a>,  sabe-se que as ofertas de debêntures realizadas pela ICVM 476 a partir de 2016, somam R$ 950 bilhões, distribuídos da seguinte forma:
Gráfico 2 - Investidores no mercado primário de ofertas por esforços restritos (ICVM 476) de debêntures 2016 - 2020:
<a href="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/05/grafic-01.png"><img class="aligncenter wp-image-250758 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/05/grafic-01.png" alt="" width="1014" height="613" /></a>
Fonte: CVM, Sistemas de Ofertas Públicas com Esforços Restritos, disponível em: <a href="http://web.cvm.gov.br/app/esforcosrestritos/#/consultarOferta">http://web.cvm.gov.br/app/esforcosrestritos/#/consultarOferta</a>
Dessa distribuição, nota-se que o grande tomador de debêntures (distribuídas por esforços restritos) são os fundos de investimento; em segundo lugar, as instituições financeiras (como bancos) que participaram da colocação. O terceiro lugar fica como as instituições intermediárias (corretoras, distribuidoras) também ligadas à emissão. Além das debêntures, esses tipos de fundo investem em títulos públicos, como títulos do tesouro e operações compromissadas, os quais possuem alguma liquidez.
Há muitas expectativas sobre como se concretizará o programa criado pela EC n.º 106/2020 e quais serão seus reais efeitos para proteger a economia, diante de tantas incertezas do momento atual. As crises passadas mostraram que programas emergenciais para os momentos de crise aguda sempre geram contestações, dentre elas questionamentos sobre os agentes supostamente privilegiados (tome-se a discussão em torno das medidas implementadas no caso do subprime, em diversos países) e de seus efetivos resultados sobre a “economia real”.
Uma boa forma de combater essas preocupações é tornar o mais transparente possível o procedimento envolvido no uso de recursos públicos. A própria emenda prevê um regime de transparência sobre as operações realizadas, acrescentando-se a necessidade de prestação de contas ao Congresso Nacional em bases mensais. Se bem utilizados, são bons instrumentos para o acompanhamento pela sociedade das medidas em curso e dos resultados obtidos.
Os artigos publicados pelos autores não refletem necessariamente as posições da Comissão de Valore Mobiliários, da Fundação Getúlio Vargas e de outras instituições as quais tenham vínculos atuais ou passados.
----------------------------
<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> https://datasebrae.com.br/wp-content/uploads/2020/04/Resumo-executivo-2a-edicao-Pesquisa-com-empres%C3%A1rios-COVID19_compressed.pdf
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> https://www.bcb.gov.br/app/pese/
<a href="#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a>Boneva, Lena and Elliott, David and Kaminska, Iryna and Linton, Oliver B. and McLaren, Nick and Morley, Ben, The Impact of QE on Liquidity: Evidence from the UK Corporate Bond Purchase Scheme (March 1, 2019). Bank of England Working Paper No. 782. Disponível em: <a href="https://ssrn.com/abstract=3346331">https://ssrn.com/abstract=3346331</a> or <a href="https://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3346331">http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3346331</a>
<a href="#_ftnref4" name="_ftn4">[4]</a> Dooley, Michael, Can emerging economy central banks be market-makers of last resort?, in BIS Papers No 79 Re-thinking the lender of last resort, 2014, disponívle em <a href="https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap79.pdf">https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap79.pdf</a>
<a href="#_ftnref5" name="_ftn5">[5]</a>Boneva, Lena and Elliott, David and Kaminska, Iryna and Linton, Oliver B. and McLaren, Nick and Morley, Ben, The Impact of QE on Liquidity: Evidence from the UK Corporate Bond Purchase Scheme (March 1, 2019). Bank of England Working Paper No. 782. Disponível em: <a href="https://ssrn.com/abstract=3346331">https://ssrn.com/abstract=3346331</a> or <a href="https://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3346331">http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3346331</a>

desde (2)

https://images.jota.info/wp-content/uploads/2021/09/copy-of-jota-logo-high-cmyk.jpeg

JOTA

Crises passadas mostraram que programas emergenciais para os momentos de crise aguda sempre geram contestações

O Banco Central no mercado de capitais e a EC n°106/2020

Crises passadas mostraram que programas emergenciais para os momentos de crise aguda sempre geram contestações