Viviane Muller Prado

Marcos Galileu Dutra

Ezequiel Fajreldines dos Santos

Em nosso último artigo, exploramos a estrutura de custos da distribuição de valores mobiliários, destacando como ela pode ser um empecilho para o acesso de pequenas e médias empresas ao mercado de capitais. Ao passo que mantemos a recomendação de que os reguladores observem com cuidado esse tópico, há alternativas para contornar o problema de acesso.
Uma delas é dar impulso a novos mecanismos e mercados, o que foi explorado pela Comissão de Valores Mobiliários - CVM em 2017 que, por meio da Instrução CVM n.º 588, regulamentou o crowdfunding. Passados menos de três anos, a CVM anunciou que vai revisitar essa instrução. Este artigo conta um pouco da evolução da regulação desse tema no Brasil e traz algumas reflexões sobre as novas propostas do regulador.
<a href="https://conteudo.jota.info/aprovometro" target="_blank" rel="noopener noreferrer"><img class="aligncenter wp-image-244327 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/cta-aprovometro.png" alt="" width="1080" height="1080" /></a>
<h3>Primeiro passo: dispensa automática</h3>
A Instrução CVM n.º 400/03 previa a dispensa automática do registro de distribuição de valores mobiliários de emissão de empresas de pequeno porte e de microempresas (tal como definidas em lei), desde que as ofertas de uma mesma emissora estivessem limitadas a R$ 2,4 milhões em cada período de 12 meses. Com isso, as empresas tinham de comunicar previamente os lançamentos à CVM, tomar certos cuidados com o conteúdo do material utilizado na oferta, esclarecendo ainda que se tratava de oferta dispensada de registro, mas não estavam sujeitas a maiores constrições regulatórias. Em adição, as mesmas empresas eram automaticamente dispensadas do registro de emissor (Instrução CVM n.º 480/09).
Sabe-se que à época em grande parte a prática do mercado era a utilização de mútuos conversíveis em participação societária ou contratos de investimento coletivo, embora os dados sobre o volume dessas operações sejam difíceis de apurar. A CVM disponibiliza uma <a href="http://web.cvm.gov.br/app/esforcosrestritos/#/consultarOferta">plataforma de consulta</a> na qual informa que as dispensas de “Registro de empresa de pequeno porte e microempresa” em 2016 (ano imediatamente anterior à entrada em vigor da norma) alcançaram R$ 48 milhões. Desse montante, R$ 31 milhões vieram de 87 ofertas de contratos de investimento coletivo.
<h3>Segundo Passo: regulação pela Instrução CVM n.º 588/17</h3>
A ICVM 588/17 extinguiu a sistemática anterior e criou um ambiente de colocação para os pequenos lançamentos. Por meio dela, as ofertas por empresas de pequeno porte (agora definidas como aquelas com faturamento anual de até R$ 10 milhões) podem captar até R$ 5 milhões, sendo que os investidores podem aportar individualmente até R$ 10 mil (como regra geral). Os lançamentos seguem com a dispensa automática de registro, mas há um novo componente: a obrigatoriedade de uso das “plataformas eletrônicas de investimento participativo”.
As plataformas representam uma tentativa de combinação de diversos atores do procedimento tradicional de lançamento. Elas acumulam uma série de deveres, estabelecidos nos 13 incisos do art. 19 da ICVM 588/17 e em outros artigos. Dentre outras obrigações, as plataformas devem fiscalizar aspectos jurídicos da sociedade emissora e dos instrumentos negociais, manter registros sobre as ofertas, obter a assinatura do investidor no termo de ciência dos riscos, elaborar materiais didáticos e prestar esclarecimentos.
Também é um dever da plataforma prestar contas regularmente das ofertas à CVM. Para se habilitarem, as plataformas devem atender a alguns requisitos, como capital social integralizado (mínimo de R$ 100 mil reais), sistemas de tecnologia e códigos de conduta. A divulgação das ofertas no ambiente on-line é bastante limitada, ficando circunscrita ao site da própria ofertante e da plataforma.
As plataformas são remuneradas pela empresa que realiza o lançamento. A informação difundida é que plataformas cobram entre 5% e 15% do valor captado<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>.
Em resumo, abriu-se mão do regime anterior, de maior liberdade para a distribuição de valores mobiliários com o uso das dispensas existentes na ICVM n.º 400/03 e na ICVM n.º 480/09 (que não dependiam da obrigatoriedade de intermediação para operações de até R$ 2,4 milhões e por meio do qual, segundo a própria CVM, teriam sido captados R$ 48 milhões em 2016), para um regime de canalização dos investimentos via crowdfunding para as plataformas eletrônicas, que servem de distribuidores e supervisoras do procedimento.
Recorrendo novamente ao portal da CVM (dessa vez pesquisando por “Dispensa de Registro de Oferta de Crowdfunding”), temos que em 2019 foram ofertados R$ 106 milhões. Desse valor, R$ 70 milhões são de 59 ofertas de notas promissórias. Outros R$ 31 milhões são de 27 contratos de investimento coletivo, números menores do que aqueles anteriores à edição da ICVM 588. Cumpre notar que esses valores são diferentes do que a CVM relata no edital de audiência pública<a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a>, conforme descrevemos no último tópico deste artigo.
Por outro lado, o investimento direto em valores mobiliários (e não por meio de fundos) no mercado tradicional parece ter encontrado uma maior difusão entre as pessoas físicas. Segundo a B3<a href="#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a>, o ano de 2017 (em que foi editada a Instrução 588) encerrou com 477 mil contas de investidores em agentes de custódia, número pequeno se comparado às atuais 2.2 milhões de contas.4
<h3>Terceiro passo: criação de alternativas de financiamento fora do mercado de capitais </h3>
A regulação do crowdfunding não está sozinha nas iniciativas que buscam dar maior dinamicidade ao mercado. Em 2016, por lei, foi criada a figura do “investidor anjo” (Lei Complementar n.º 155/16), com proteções em relação à responsabilidade, mas sem possibilidade de ingerência sobre a administração da empresa. Ao que se sabe, essa modalidade não ganhou grande adesão nos moldes previstos na legislação.
Em relação às operações de crédito, uma primeira iniciativa foi a criação das Empresas Simples de Crédito - ESC, implementadas na Lei Complementar n.º 167/19. Essas empresas funcionam como pequenas instituições financeiras, operando com capital próprio. A Sociedade de Crédito Direto – SCD e a Sociedade de Empréstimo entre Pessoas – SEP (ambas regulamentadas pela Resolução CMN n.º 4.656/18) ampliaram ainda mais as possibilidades de pequenos investidores oferecerem recursos para tomadores. A nota comum a essas medidas é um grande desconto regulatório em relação aos meios tradicionais.
<h3>Próximo passo: alterações propostas pela CVM na regulação de crowdfunding</h3>
O <a href="http://www.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2020/sdm0220.html">Edital de audiência pública CVM n.º 02/2020</a> mostra que há um crescimento nas ofertas por meio de crowdfunding: em 2019, 60 ofertas mobilizaram 6.720 investidores e captaram R$ 59 milhões (aumento de 28% em relação a 2018). Há também um aumento significativo no número de plataformas, que passaram de 5 em 2017 para as atuais 26. Além do edital, alguns dados podem ser conferidos <a href="http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2019/20190429-1.html">em  levantamento disponibilizado pela CVM.</a>
Dito isso, a CVM propõe ampliar o limite máximo de captação para R$ 10 milhões, permitindo que empresas que faturem até R$ 30 milhões utilizem a alternativa. O limite de investimento individual também é dobrado, para R$ 20 mil (admitidas exceções). A divulgação da oferta perde vários limites e não precisa mais ser feita apenas nos sites da ofertante ou da plataforma. Em relação às plataformas, a exigência de capital social integralizado passa a ser de R$ 200 mil, e elas devem adotar controles internos adicionais quando as captações atingirem mais de R$ 15 milhões em um ano. Junto com a expansão de limites, há novas responsabilidades para as ofertantes: empresas com receita bruta anual acima de R$ 5 milhões devem providenciar a auditoria de demonstrações financeiras.
Além da ampliação de limites e responsabilidades, a CVM propõe um início de criação de um mercado secundário, limitado a investidores que já participaram da oferta. Os valores mobiliários passam a ser escriturados. A intermediação no mercado secundário, por sua vez, é mais uma atribuição das plataformas.
<h3>E o impacto regulatório?</h3>
De um modo geral, as propostas expostas na audiência pública expandem o microssistema de crowdfunding: há novos limites, responsabilidades e possibilidades. Todavia, parece existir uma lacuna na análise do legado da ICVM 588: o edital não faz referência a um exercício de Análise de Impacto Regulatório (AIR), instrumento fundamental para a orientação do processo de tomada de decisão, recentemente reforçado pelo art. 5º da Lei n.º 13.874/19 (resultado da conversão da Medida Provisória n.º 881/19), mas ainda pendente de regulamentação no âmbito da administração pública federal (incluídas autarquias e fundações).
É de se lamentar a ausência de um relatório de AIR que preceda a análise das propostas. Seria um instrumento importante  para que a CVM explorasse melhor o cenário que busca regular. Além disso, há também dados: o crowdfunding não é mais uma inovação ou um experimento, e é possível comparar como era o mercado antes da regulação e como ele é hoje. É possível também confrontar esse quadro com a evolução das medidas tomadas pelo Banco Central em relação ao fluxo de financiamento (por meio do crédito) entre pequenos financiadores e tomadores.
Ao mesmo tempo, uma pesquisa rápida em sites como o <a href="https://www.reclameaqui.com.br/busca/?q=crowdfunding">Reclame Aqui</a> mostra que nem todos os resultados são positivos e que investidores encontraram problemas com as plataformas. Há outros canais de reclamação valiosos, como os Procons, que podem mostrar outras faces dos problemas. Sem uma Análise de Impacto Regulatório, os regulados e os potenciais investidores dificilmente saberão se ou como essas questões foram avaliadas.
Outras questões que já exploramos persistem. O custo para as emissões nesse modelo é competitivo? E as captações que ocorriam antes da regulamentação da matéria, qual foi o seu desempenho e em que medida também não representavam uma alternativa que poderia ter sido mantida? Considerando que há uma plataforma de empréstimos peer-to-peer viabilizada pelas inovações trazidas pelo Banco Central que anuncia ter financiado R$ 300 milhões para empresas (fluxo de capital bem superior a todos os lançamentos de crowdfunding), essa pergunta ganha bastante relevo.
No processo decisório de expandir o modelo atual, talvez seja o momento de o regulador e o mercado voltarem a questões mais básicas: o sistema proposto pela ICVM 588 é adequado e foi aceito pelo mercado? A nossa opinião é que essa pergunta deve ser respondida pelo regulador e pelo mercado, sendo que a resposta poderia ser construída a partir da análise do cenário concreto dos impactos da regulação.
Os artigos publicados pelos autores não refletem necessariamente as posições da Comissão de Valore Mobiliários, da Fundação Getúlio Vargas e de outras instituições as quais tenham vínculos atuais ou passados.
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<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> A informação é trazida por MÉRCIA CARMELINE, no artigo “Por que o crowdfunding ainda não vingou no Brasil?”: Não se trata, porém, de prestação de serviços gratuita, uma vez que as plataformas eletrônicas cobram um percentual bastante representativo (de 5% a 15%) sobre o volume arrecadado. A matéria está disponível em https://www.jota.info/opiniao-e-analise/artigos/por-que-o-crowdfunding-ainda-nao-vingou-no-brasil-05092018
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> CVM, Audiência Pública SDM 02/2020, disponível em <a href="http://www.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2020/sdm0220.html">http://www.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2020/sdm0220.html</a>.
<a href="#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> B3, histórico de pessoas físicas, disponível em <a href="http://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/servicos-de-dados/market-data/consultas/mercado-a-vista/historico-pessoas-fisicas/">http://www.b3.com.br/pt_br/market-data-e-indices/servicos-de-dados/market-data/consultas/mercado-a-vista/historico-pessoas-fisicas/</a>

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JOTA

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