Ary Oswaldo Mattos Filho

Viviane Muller Prado

Marcos Galileu Dutra

Ezequiel Fajreldines dos Santos

A crise imposta pela Covid-19 interrompeu uma possível retomada de novas emissões de valores mobiliários, especialmente de ações, no mercado de capitais brasileiro. Embora seja incerto quando as companhias voltarão a procurar o mercado acionário, é importante refletir sobre os custos dos lançamentos. Esse assunto ganha relevância na medida em que as empresas devem demandar investimentos para se recuperarem dos efeitos da crise e retomarem o crescimento. Pensando nas empresas de menor porte, os custos assumem ainda maior relevância.
Nessa linha, os custos de abertura de capital (e a posterior manutenção da condição de companhia aberta) são frequentemente identificados como um dos fatores que desestimulam novos entrantes no mercado. Por ocasião da oferta, os gastos incluem as comissões pagas aos participantes do sistema de distribuição, honorários advocatícios e aqueles relativos aos serviços contábeis e de auditoria, taxas de registro entre outros.
Neste artigo, são apresentados os resultados obtidos em levantamentos iniciais conduzidos pelo Núcleo de Mercados Financeiros e de Capitais (MFCap/FGV Direito SP), com foco nos custos diretamente relacionados com o procedimento da oferta pública de ações, isto é, aqueles descritos nos prospectos no item “custos da oferta”.
Primeiro, é necessário observar o volume das ofertas públicas lançadas por meio da Instrução CVM n.º 400/2003:
<a href="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/grafico1.png"><img class="aligncenter wp-image-241912 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/grafico1.png" alt="" width="657" height="383" /></a>
Fonte: B3, estatísticas sobre ofertas públicas, disponível em <a href="http://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/solucoes-para-emissores/ofertas-publicas/estatisticas/">http://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/solucoes-para-emissores/ofertas-publicas/estatisticas/</a>
Esse Gráfico 01 demonstra que as ofertas públicas de ações são, em sua maior parte, em montante expressivo. Há poucos lançamentos que buscaram arrecadar valores inferiores a que 500 milhões de reais. Entre esses, apenas três foram menores do que R$ 100 milhões. O IPO da Nutriplant, em 2008, movimentou R$ 20 milhões e contou com a presença de apenas oito investidores. Os outros dois casos referem-se à abertura de capital da Senior Sol (R$ 57 milhões, em 2013) e Patagonia (R$ 76 milhões, em 2007). Essas duas empresas fazem parte do segmento do Bovespa Mais, cujo escopo é o ingresso de empresas de menor porte no mercado de capitais. Entretanto, conforme os valores dos IPOs demonstram, não há uma grande procura por esse segmento de listagem.
Por outro lado, cumpre notar que as ofertas via a Instrução CVM 400/2003 ganharam uma alternativa na modalidade de oferta pública com esforços restritos, prevista na Instrução CVM 476/2009. Este tipo de oferta é destinado a, no máximo, 75 investidores profissionais, com subscrição ou aquisição por, no máximo, 50. A partir de 2014, passou a ser possível a distribuição de ações por meio de Ofertas 476. Os primeiros lançamentos ocorreram em 2015 e, apesar das restrições aos mecanismos de distribuição, o volume captado por meio delas foi superior ao das ofertas tradicionais em 2019 (Gráfico 02).
<a href="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/grafico23.png"><img class="aligncenter wp-image-241915 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/grafico23.png" alt="" width="676" height="454" /></a>
Sobre os custos totais das ofertas públicas (ICVM 400) encerradas a partir de 2017, em um total de 30 lançamentos, organizamos as informações constantes nos prospectos definitivos e encontramos os resultados do Gráfico 03. Nota-se que o custo das ofertas tende a ser entre 4% e 6% do valor captado.
<a href="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/graico3.png"><img class="aligncenter wp-image-241916 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/graico3.png" alt="" width="727" height="485" /></a>
Fonte: Prospectos definitivos divulgados pelas companhias
A distribuição dos custos em relação ao porte dos lançamentos é uma informação que merece especial atenção. O Gráfico 03 acima mostra a dispersão do custo das ofertas em relação ao valor das ofertas. Os dados sugerem que ofertas menores são proporcionalmente mais custosas, ao passo que, em ofertas de volumes muito altos, essas despesas representam parcela menor do valor arrecadado. Isto fica evidenciado se compararmos duas ofertas recentes: da Petrobrás e da Prinner. No caso da oferta secundária promovida pela Petrobras em junho de 2019, o custo da operação foi R$ 138 milhões, o que representou 2% dos R$ 7.3 bilhões arrecadados. No IPO da Prinner (coordenado pela estreante XP como coordenadora única da oferta) e no valor de R$ 200 milhões, o custo foi de R$ 15,6 milhões, isto é, 7,8% do valor da oferta.
Dessa relação entre custo da oferta e volume do lançamento surge uma hipótese com potencial de explicar a presença dominante de lançamentos em valores elevados. Esta característica do mercado de ações brasileiro talvez decorra do custo proporcionalmente superior de ofertas menores.
Para conhecer melhor a composição desses custos, eles foram divididos em comissões (valores alcançados ao coordenador da oferta), taxas (o que inclui os tributos) e despesas com serviços jurídicos e auditoria, ainda conforme informações de cada prospecto. A informações estão no Gráfico 04 abaixo.
<a href="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/grafico4.png"><img class="aligncenter wp-image-241917 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/grafico4.png" alt="" width="605" height="429" /></a>
Como seria esperado, em todos os casos observados as comissões dos intermediários representam parcela expressiva, respondendo por no mínimo dois terços dos custos totais das ofertas, conforme reportados nos prospectos definitivos analisados para ofertas após 2017 no mercado brasileiro. Esses valores são mais expressivos nas aberturas de capital, o que é compreensível em razão do maior esforço de organização e venda dos valores mobiliários.
Há muitas variáveis que influenciam a determinação desses montantes, como o porte e a complexidade da companhia, o volume de recursos envolvido na oferta, a natureza da operação (e.g. se primária ou secundária), a forma com que se dá a colocação (melhores esforços ou com garantia firme), a quantidade de instituições que compõem o consórcio e assim por diante. Considerando a distribuição dos custos mostrada no gráfico 04, temos que esses fatores exercem maior peso na decisão para as aberturas de capital menores.
Assim, uma importante agenda de pesquisa para o país diz respeito a alternativas para redução dos custos de entrada para as companhias, especialmente as de menor porte. Nessa linha, um aprofundamento dessa questão passa necessariamente por um barateamento dos custos dos underwriters e de distribuição, de forma a viabilizar, em especial, a redução dos gastos incorridos por empresas de menor porte. Pelo menos em tese, a maior capilaridade propiciada pelas novas tecnologias de comunicação e acesso aos investidores colaboraria no processo de facilitação da distribuição de ações, dada a multiplicação de plataformas eletrônicas patrocinadas por intermediários autorizados e fintechs.
Os avanços tecnológicos, todavia, podem não ser suficientes para uma transformação nessa área (tome-se como exemplo os resultados das captações em crowdfunding). Há outras questões como a responsabilidade dos intermediários (que pode representar riscos adicionais em casos de ofertas de companhias com menor porte, dada a ausência de relacionamento anterior com o underwriter, falta de histórico, governança e assim por diante), o apetite dos fundos de investimento e até mesmo aspectos culturais locais ligados à exposição do investidor médio a riscos.
De toda sorte, o caminho para tornar o mercado de valores mobiliários mais atrativo para empresas – especialmente as pequenas – ainda é longo. Este artigo abordou as despesas para a abertura de capital, o que não envolve todos os custos: há ainda toda a estrutura de manutenção que empresas devem assumir para permanecerem públicas. Devemos também considerar que a importância do custo deve ser ponderada em razão das vantagens do mercado acessado, tais como a liquidez, a possibilidade de novos lançamentos, os ganhos de reputação. Melhorar esses atributos também pode tornar o mercado atrativo. Porém, o caminho aqui parece mais tortuoso e menos palpável do que pensar na estrutura de custo dos lançamentos.

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JOTA

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