Ary Oswaldo Mattos Filho

Viviane Muller Prado

Ezequiel Fajreldines dos Santos

Marcos Galileu Dutra

Não é sempre que viraliza o tema do conflito de interesses nos mercados financeiro e de capitais. O assunto tomou o noticiário e as redes sociais nas últimas semanas. Na pauta, está a discussão entre XP e Itaú sobre o “melhor modelo” de prestação de serviços: se por meio de agentes autônomos ou funcionários contratados (os famosos “gerentes de conta”).
A guerra de peças publicitárias e ações de marketing deve ter consumido verbas consideráveis de ambas instituições, seja na defesa de sua forma de atuar seja no ataque à opção alheia. O espetáculo teria sido mais divertido se o pano de fundo não fossem os potenciais conflitos de interesse, que permeiam ambos os modelos de distribuição de produtos financeiros.
Esses conflitos deveriam preocupar os investidores e merecer a atenção dos reguladores e autorreguladores. Por trás estão os incentivos que norteiam a distribuição de valores mobiliários.
O que motiva um gerente de banco, um agente autônomo, ou mesmo um “robô” a recomendar esta ou aquela alternativa de investimentos? As instituições são propensas a recomendar produtos e serviços que, de fato, são as melhores opções para os seus clientes? Ou será que o seu comportamento é determinado por variáveis como a sua própria remuneração, seja qual for a denominação que preferirmos utilizar – “meta”, “comissão”, “rebate”, “spread”…?
<a href="https://conteudo.jota.info/risco-politico" target="_blank" rel="noopener noreferrer"><img class="aligncenter wp-image-244336 size-full" src="https://www.jota.info/wp-content/uploads/2020/04/cta-risco-politico.png" alt="" width="1080" height="1080" /></a>
Embora seja importante, esse assunto muitas vezes se viu negligenciado. Conflitos de interesses demandam abordagem cuidadosa e responsável, especialmente no atual momento do mercado, particularmente agudo.
O que exige um tratamento que vai além do atual tom do debate entre duas torcidas. Pesquisa do Datafolha divulgada em 2019 mostra que 42% dos investidores confiam no gerente do banco ou no corretor no momento de se buscar informações sobre investimentos.<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>
Para reforçar essa preocupação, dois fatos surpreendem nesse contexto de crise pandêmica. Primeiro, os últimos meses foram marcados por uma entrada sem precedentes de novos investidores na bolsa.
Segundo a B3, o número de pessoas físicas com recursos na central depositária ultrapassou a marca de dois milhões, dobrando em menos de doze meses.<a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a> Adicionalmente, vivemos uma retomada nas distribuições públicas de valores mobiliários, inclusive de ações, com várias operações já realizadas e outras a caminho.<a href="#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a>
Nesse contexto, é crucial questionar a qualidade das recomendações e orientações que alcançaram esses novos investidores. Será que os ativos possuem liquidez, caso seja necessário um desinvestimento?
Os IPOs e follow-ons estão atrelados a empreendimentos sólidos e com boas perspectivas de rentabilidade em relação aos riscos assumidos? Qual é o resultado esperado de uma estratégia de day-trade para os ativos mais líquidos, em cenários de maior volatilidade?
Sob uma perspectiva mais ampla, não podemos nos esquecer da necessidade de desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Ele não deve ser regulado para o atendimento do interesse de um segmento da indústria, mas para a promoção do crescimento econômico.
A consulta aos fundamentos da Lei nº 6.385/1976 revela que o interesse público deve estar subjacente à regulação da intermediação de valores mobiliários, da qual a distribuição é uma parte essencial.
Esse objetivo maior se atinge com o incentivo à alocação eficiente de recursos.  Ela toma em consideração não apenas os preços dos valores mobiliários (que é a visão mais intuitiva quando se fala em eficiência), mas também os custos dos serviços envolvidos no acesso a esses ativos, ou seja, o custo da intermediação em sentido amplo, seja ele explícito ou implícito.
Essa é uma discussão muito rica e o destaque que se quer dar aqui é à atuação em conflito de interesses, que prejudica essa eficiência. Mais ainda, compromete a confiança das pessoas no mercado. Convém registrar que grande parte dos novos investidores que ingressaram na bolsa são mais jovens: a faixa etária de 25 a 39 anos, que antes representava 28% de todas as pessoas físicas, hoje responde por 49% do total, ainda de acordo com a B3.
Parte desse contingente se frustrará se o seu ingresso no mercado não for pautado por recomendações que prestigiam o seu interesse e respeitam a sua propensão em assumir riscos, em troca de maior rentabilidade. Algumas das lições ruins dos anos de 2007-2008 e mesmo de 1970-1972 demoraram muito tempo para serem superadas, e é preciso evitar que a história se repita.
A questão dos incentivos e do comportamento dos distribuidores não é nova ou restrita ao caso brasileiro. Nos EUA, entrou em vigor no último dia 30 de junho a Regulation Best Interest, que busca contornar alguns problemas observados na relação entre intermediários e clientes – o que aparentemente passou desapercebido por aqui.
Segundo a nova norma americana, a obrigação vai além do dever de suitability (entre nós conhecido como o dever de verificar a adequação do produto, serviço ou operação ao perfil do cliente). Lá o tema desperta muito debate e a despeito de sua extensão e de trazer diversas exigências adicionais, a regra não esteve imune a críticas. Foram externadas diversas opiniões no sentido de que a proteção oferecida pela nova regulamentação ficou aquém do desejável.<a href="#_ftn4" name="_ftnref4">[4]</a>
No caso brasileiro, há um bom caminho a ser percorrido. A Instrução CVM nº 505/2011 prevê um dever de atuação do intermediário com boa fé, diligência e lealdade. Segundo a norma, “é vedado ao intermediário privilegiar seus próprios interesses ou de pessoas a ele vinculadas em detrimento dos interesses de clientes”.
Mas como interpretar esses comandos à luz das práticas de mercado? Em que extensão estaríamos diante de um “dever fiduciário”, no sentido usando nos EUA para certos prestadores de serviços? Infelizmente aqui há escassos casos sobre a matéria, que possam balizar a análise de novos produtos e serviços, as práticas da indústria e as expectativas dos investidores.<a href="#_ftn5" name="_ftnref5">[5]</a>
No caso particular da Instrução CVM nº 505/2011, houve uma explícita opção do regulador em atribuir ao próprio intermediário a responsabilidade pela criação de regras, procedimentos e controles que tratem da questão de conflitos de interesses – em oposição a uma norma que fosse mais prescritiva a respeito.<a href="#_ftn6" name="_ftnref6">[6]</a> Uma opção que tem muitas virtudes, mas diante da falta de referências, pode despertar dúvidas sobre sua efetividade.
Em especial quando contrastada com os incentivos que movem esses intermediários e seus prepostos – sejam agentes autônomos, sejam gerentes de agências bancárias. Essas regras, procedimentos e controles tratam adequadamente essas questões?
Ou são elaboradas de modo a evitar que os intermediários sejam responsabilizados quando se configurar o conflito? Mais ainda: tomando-se o provável perfil médio dos milhares de investidores que entraram na bolsa nos últimos meses, estariam eles aptos a compreender e avaliar essas regras e procedimentos?
No cardápio de alternativas à disposição dos reguladores, há alguns instrumentos destinados a mitigar problemas dessa natureza. Para além da elementar necessidade de prestação de informações sobre os produtos e seus riscos, tome-se a sempre mencionada suitability, que ganhou força após a crise do subprime, embora apresente limitações.<a href="#_ftn7" name="_ftnref7">[7]</a>
No âmbito dos valores mobiliários, ela é tratada pela Instrução CVM nº 539, que entrou em vigor em julho de 2015. No âmbito do Banco Central do Brasil, a autarquia ainda não regulamentou a suitability no âmbito de sua competência regulamentar.<a href="#_ftn8" name="_ftnref8">[8]</a> Entidades autorreguladoras tratam da questão em pormenores, como a ANBIMA e a BSM.
Pelo lado da CVM, não se tem notícia de julgamentos de processos administrativos sancionadores que tenham sido resultantes de violações da Instrução CVM nº 539/2013.<a href="#_ftn9" name="_ftnref9">[9]</a>
Os trabalhos de Supervisão Baseada em Risco da autarquia e que trataram da questão reportam o envio de dezessete ofícios de alerta no biênio 2017-2018,<a href="#_ftn10" name="_ftnref10">[10]</a> com algumas narrativas que não podem ser considerados alvissareiras.<a href="#_ftn11" name="_ftnref11">[11]</a>
Bem recentemente, a ANBIMA divulgou a assinatura de termos de compromisso com quatro instituições diferentes por falhas nos seus processos de suitability, mas não estão disponíveis publicamente detalhes sobre a extensão do problema discutido nesses casos.<a href="#_ftn12" name="_ftnref12">[12]</a>
Na BSM, a busca de processos administrativos sancionadores que envolvam infração à Instrução CVM nº 539/2013 resulta em seis ocorrências, com dois casos pontuais concluídos e os demais ainda em andamento.<a href="#_ftn13" name="_ftnref13">[13]</a>
Esses resultados não recomendam a confiança na infalibilidade da análise do perfil do investidor e na conclusão pela adequação do produto ou serviço, o que é decorrente não apenas da limitação do próprio instrumento (ser “adequado” não necessariamente implica o melhor interesse do cliente), mas também das possíveis distorções na sua aplicação.<a href="#_ftn14" name="_ftnref14">[14]</a>
<blockquote class="jota-article__eye">As instituições obrigadas à suitability são as mesmas que se veem às voltas com diferentes alternativas de recomendação, com remunerações distintas para o cliente e o intermediário. O ganho para aquele que distribui pode reduzir a rentabilidade do cliente. Diferentes distribuidores podem ter posturas distintas a respeito, mas a análise da história do mercado autoriza concluir que haverá comportamento predatório em alguns casos.</blockquote>
Não há solução fácil para o tratamento da questão dos incentivos e dos potenciais conflitos deles decorrentes. Alterar a norma (seja em que direção for) costuma ser o caminho trilhado quando o problema atinge grandes proporções e é trazido a público (às vezes até com certos exageros por parte da mídia).
Mas a experiência mostra que, quando realizada nesse contexto, nem sempre a mudança é inteligente. Alterações podem trazer custos adicionais para o mercado e sem as correspondentes contrapartidas.
O debate precisa evoluir e aprofundar as questões que realmente importam. Ele precisa focar a necessidade de proteção do investidor, sem partidarismo e iniciativas que não enfrentem de fato a questão dos incentivos. Em matéria de conflito de interesses, pode ser que os patos e os cisnes não sejam tão diferentes assim.
*** Os artigos publicados pelos autores não refletem necessariamente as posições da Comissão de Valores Mobiliários, da Fundação Getúlio Vargas e de outras instituições com as quais tenham vínculos atuais ou passados
<hr />
<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a> ANBIMA. Raio X do investidor brasileiro. São Paulo: ANBIMA, 2019, p. 33. Disponível em: &lt;https://www.anbima.com.br/pt_br/especial/raio-x-do-investidor-2019.htm&gt;. Acesso em 28 de julho de 2020.
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> Disponível em: &lt;http://www.b3.com.br/pt_br/noticias/pessoa-fisica.htm&gt;.
<a href="#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> Disponível em: &lt;https://valor.globo.com/financas/noticia/2020/07/31/ofertas-de-acoes-somam-r-525-bi-e-podem-bater-r-120-bi-no-ano.ghtml&gt;.
<a href="#_ftnref4" name="_ftn4">[4]</a> Disponível em: &lt;https://clsbluesky.law.columbia.edu/2019/06/25/statement-of-concerned-securities-law-professors-regarding-investment-advisers-and-fiduciary-obligations/&gt;.
<a href="#_ftnref5" name="_ftn5">[5]</a> O primeiro caso em que houve um aprofundamento da discussão foi o Processo Administrativo nº 12/2006, instruído e julgado pela BSM. Vide: &lt;https://www.bsmsupervisao.com.br/atividades-disciplinares-e-processos/acompanhe-os-processos/parecer/2016-012-pad&gt;.
<a href="#_ftnref6" name="_ftn6">[6]</a> “Art. 31. O intermediário deve estabelecer regras, procedimentos e controles internos que sejam aptos a prevenir que os interesses dos clientes sejam prejudicados em decorrência de conflitos de interesses. Parágrafo único. As regras, procedimentos e controles internos de que trata o caput devem: I – identificar quaisquer conflitos de interesses que possam surgir entre ele, ou pessoas vinculadas a ele, e seus clientes, ou entre os clientes; II – permitir que, diante de uma situação de conflito de interesses, o intermediário possa realizar a operação, em nome do cliente, com independência; e III – estabelecer mecanismos para informar ao cliente que o intermediário está agindo em conflito de interesses e as fontes desse conflito, antes de efetuar uma operação”.
<a href="#_ftnref7" name="_ftn7">[7]</a> Disponível em: &lt;https://www.incredulofinanceiro.com/post/%C3%A9-suitability-ou-shitability&gt;.
<a href="#_ftnref8" name="_ftn8">[8]</a> Foi editada pelo Conselho Monetário Nacional a Resolução CMN nº 4.539/2016, que trata dos princípios e política institucional de relacionamento com clientes e que tem interseção com o tema. Mas o Banco Central do Brasil não editou norma específica sobre o assunto.
<a href="#_ftnref9" name="_ftn9">[9]</a> Há pelo menos dois casos que não tratam diretamente de violação da Instrução CVM nº 539/13, mas tangenciam a matéria. Vide Processo Administrativo Sancionador CVM n.º SP2014/383, j. 02 ago. 2016, Rel. Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes. Disponível em: &lt;http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/sancionadores/sancionador/anexos/2016/20160802_PAS_SP20140383.pdf&gt;. Consulta em: 25 de junho de 2019.
A decisão condenatória foi confirmada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN) em 25 de julho de 2017 (404ª Sessão). E ainda COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Ata da reunião do Colegiado n.º 15, de 19 de abril de 2016. Disponível em: &lt;http://www.cvm.gov.br/decisoes/2016/20160419_R1.html&gt;. Consulta em: 25 de junho de 2019.
<a href="#_ftnref10" name="_ftn10">[10]</a> Vide: &lt;http://www.cvm.gov.br/menu/acesso_informacao/planos/sbr/bienio_2017_2018.html&gt;. Os resultados relativos a 2019 ainda não foram publicados.
<a href="#_ftnref11" name="_ftn11">[11]</a> Em dezembro de 2018, na avaliação da CVM metade dos 64 intermediários analisados (a partir de auditorias realizadas pela BSM) continuavam com classificação de risco “alto” ou “médio alto” para o tópico suitability, mesmo três anos depois da norma ter entrado em vigor. A respeito, vide: &lt;http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/planos/sbr/Relatorio_Semestral_Julho_Dezembro_2018.pdf&gt;.
<a href="#_ftnref12" name="_ftn12">[12]</a> Disponível em: &lt;https://www.anbima.com.br/pt_br/noticias/termos-de-compromisso-envolvendo-suitability-e-precificacao-sao-celebrados-dentro-do-convenio-cvm-anbima-para-fundos-8A2AB2B172EE04DA0173243CB760043F.htm&gt;.
<a href="#_ftnref13" name="_ftn13">[13]</a> Foram condenados dois agentes autônomos de investimento. Pesquisa feita em 31 de julho de 2010, por meio do site da associação.
<a href="#_ftnref14" name="_ftn14">[14]</a> Ainda que já datados, alguns resultados detectados pela própria CVM despertam curiosidade sobre a dimensão do problema. Há relatos de casos como uma corretora de valores na qual apenas 0,2% dos 4.700 clientes foram classificados como conservadores. Em dois outros casos, os conservadores representavam 1,0% e 1,5% do total de clientes com perfil definido. Vide: &lt;http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/planos/sbr/Relatorio_Semestral_Julho_Dezembro_2018.pdf&gt;.

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JOTA

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