Saulo Michiles

Nação Inovadora

As startups são empresas que procuram criar modelos de negócio escaláveis, com potencial de atingir centenas de milhões de faturamento e valor de mercado de bilhões de dólares, em poucos anos. Entretanto, para atingir esses patamares, após a validação de seus produtos ou serviços, elas precisam de dinheiro, muito dinheiro. E aí entra em cena a indústria de Venture Capital (ou capital empreendedor, em tradução livre) que, precedida por investidores-anjo, costuma financiar startups de médio porte para atingirem escala e levá-las até um IPO (Initial Public Offering ou OPA – Oferta Pública de Ações).
Entretanto, o acesso a essa indústria, principalmente quando se trata de realizar um IPO, ainda é muito restrito, pouquíssimas startups conseguem chegar até o final desse ciclo, sendo que, no Brasil, a mais recente delas foi a Enjoei. Essa dificuldade se dá, em parte, pela burocracia envolvida, mas a razão principal são os altos custos. Estudo da Deloitte aponta que as empresas brasileiras gastam, em média, 4,9% do valor captado com a abertura de capital com os custos esse processo<a href="#_ftn1" name="_ftnref1">[1]</a>.
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Outro fator que tem afastado algumas empresas desse objetivo é a crescente má-fama de banqueiros e do mundo de Wall Street envolvidos nessas ofertas, que são acusados de lesar o pequeno investidor e tomarem, para si, a maior parte do lucro da operação. Em um mundo cada vez mais politizado e polarizado, algumas empresas e investidores optam por não adotar esse mecanismo tradicional e buscar alternativas.
Um terceiro dificultador, não menos importante, é a pandemia. As dificuldades e incertezas trazidas pelo Covid-19, aliada aos pontos acima, fizeram com que o mercado norte-americano criasse ou ressuscitasse alternativas de financiamento mais acessíveis para as startups. Vamos tratar de três delas: SPACs, SEALs e Listagem Direta.
SPAC
A sigla se refere a Special Purpose Acquisition Company, uma espécie de Sociedade de Propósito Específico para Aquisições (SPEA) e é comumente referida naquele mercado como “empresa cheque em branco”. Isso porque elas são empresas criadas tão somente para levantar capital para, posteriormente, adquirirem outras empresas. Isto é, as SPACs não têm operação comercial nenhuma, elas só servem como veículo para levantamento de capital, que será utilizado por seus gestores para adquirir startups.
Apresentada como uma alternativa ao IPO, a SPAC é, na verdade, uma forma de realizar o IPO de maneira rápida, mais simples e com menos incertezas. Funciona da seguinte forma: a empresa não operacional faz sua oferta pública, mas, por não ter operação e ser nova, consegue fazer isso com menos custos e burocracia. O dinheiro captado é colocado em uma conta separada e somente poderá ser utilizado para realizar aquisição (ou fusão) de uma startup.
Uma das questões que fazem com que o processo seja mais rápido e que dá o apelido de cheque em branco para as SPACs é que essas empresas não divulgam qual startup será adquirida após terem feito a captação de recursos publicamente. Elas têm, normalmente, entre 18 a 24 meses para realizar o negócio a que se propuseram ou então são liquidadas e devolvem o dinheiro aos seus investidores.
Da perspectiva dos sócios que criam essa estrutura, a vantagem é que eles ganham uma taxa de sucesso de até 20% do negócio. A função deles é aportar um capital inicial para o levantamento da estrutura, atrair investidores e gerir bem o capital investido através da escolha e negociação com a startup a ser adquirida.
Já do ponto de vista da startup, a vantagem é fazer um IPO sem as dores do IPO, uma vez que após a aquisição ou fusão com a SPAC, a startup passará a integrar uma estrutura que estará listada na bolsa previamente e, portanto, após o negócio, na prática, quem estará listada na bolsa é a própria startup. Um ponto importante, além dos já mencionados custos e burocracia, é a certeza do resultado desse “quase IPO”, visto que quando se faz uma oferta pública de ações, não se tem certeza de como o mercado reagirá, qual será o preço negociado da ação e, consequentemente, o valuation da startup.
Nesse modelo, o resultado para a startup é certo, ela sabe quanto levantará de capital e qual seu valuation, porque negociado de antemão com os gestores da SPAC. Somente após essa transação, a startup passará a ter suas ações flutuando no mercado público que, aí sim, realizará sua precificação de maneira secundária. Além disso, essas negociações podem trazer para a bolsa de valores startups que ainda não cresceram tanto e que não conseguiriam acessar esse mercado por conta própria.
Para os investidores da SPAC, que normalmente são institucionais e fundos de Venture Capital, trazer startups menores para uma negociação pública pode significar um retorno maior, já que elas ainda têm um caminho mais longo a percorrer na sua trajetória de crescimento. Adicionalmente, outra vantagem é realizar um investimento que terá liquidez, o que não é o caso no modelo tradicional de Venture Capital.
Certamente, essa estrutura tem seus defeitos e riscos, mas dá indícios de que retornou para ficar. Algumas das empresas que já utilizaram ou planejam se utilizar dessa estrutura são: Virgin Galactic, OpenDoor, WeWork e Burger King<a href="#_ftn2" name="_ftnref2">[2]</a>. Já o Softbank – dono do maior fundo de investimentos do mundo – criou uma SPAC e está criando a sua segunda, nos EUA, para investir em startups na América Latina. Por fim, nos últimos 15 meses mais de 550 SPACs entraram nas bolsas de valores americanas e, dessas, mais de 400 ainda estão buscando startups para comprar<a href="#_ftn3" name="_ftnref3">[3]</a>.
SEAL
Os SEALs são instrumentos híbridos de dívida e participação societária, pensadas especificamente para empresas menores, no chamado early-stage. A sigla vem do inglês Shared-Earning Agreements (Acordos de Ganhos Compartilhados, em tradução livre). O SEAL tem certa semelhança com o mútuo conversível, já bastante utilizado no Brasil, ambos são contratos híbridos que envolvem dívida e participação societária. Entretanto o mútuo conversível pende mais para a participação societária, enquanto que o SEAL é, primordialmente, um instrumento de dívida.
Funciona da seguinte maneira: a startup recebe o aporte do capital, que tem seu equivalente em participação societária, mas ela pode optar por comprar de volta essa participação pagando um múltiplo do valor investido (ou emprestado). Essa estrutura básica pode sofrer alterações como, por exemplo, o caso em que a startup só pode comprar de volta uma fração da participação societária outorgada, enquanto o restante fica com o investidor, em um modelo de mútuo conversível tradicional.
A vantagem desse instrumento é destravar capital para startups menores, que não conseguiriam acesso a capital para se manter e crescer pelos mecanismos tradicionais devido ao baixo faturamento. Essa característica faz com que o SEAL seja uma alternativa interessante para o mercado brasileiro, notoriamente problemático em relação a crédito e capital investidor para pequenas empresas.
Entretanto, esse instrumento é bem incipiente até nos Estados Unidos, mas já há relatos de instrumentos parecidos no ecossistema brasileiro, embora não o suficiente para que operem com juros relativamente baixos e sem necessidade de garantia, como tem acontecido. Quem sabe fintechs possam vir a operar nesse modelo no Brasil?
Listagem Direta
Por fim, a Listagem Direta (“Direct Listing”), não é nenhuma novidade para o mercado, apesar de ser bastante rara, quando comparada com IPO. De um lado, em um IPO, a empresa levanta capital novo ao emitir novas ações, que são subscritas pelos “underwriters”, os bancos de investimento que auxiliam em todo esse processo, cobrando taxas relevantes, precificando as ações, oferecendo-as a seus principais clientes e impondo regras aos sócios, como lock-up, por exemplo.
Do outro lado, em uma Listagem Direta, a empresa não levanta capital e não emite novas ações, apenas possibilita que as ações já existentes sejam negociadas em bolsa, trazendo liquidez para seus acionistas. Assim, elas não precisam lidar com os bancos de investimento, já que as ações são listadas diretamente e não através de um intermediário.
Entretanto, o que faz esse mecanismo estar nesta lista como uma nova opção de financiamento para as startups é uma modificação trazida em 2020 pela SEC (Securities Exchange Comission), a agência que regula o mercado de capitais dos Estados Unidos, que permitiu que as empresas que fazem Listagem Direta também emitam ações e levantem capital no mesmo processo.
Agora, a empresa que fizer a Listagem Direta poderá emitir novas ações, que deverão ser vendidas por um só preço no dia de abertura, sem a necessidade de intermediários, mas sem a garantia de venda das ações. Caso as novas ações emitidas sejam vendidas e haja demanda por mais, os acionistas poderão vender suas ações pelo mesmo preço ou poderão esperar o tempo passar e vender suas ações pelo preço em que o mercado começar a negociar. Assim, criou-se um intermediário entre o IPO e a Listagem Direta tradicional, com a possibilidade de a empresa se tornar pública e levantar capital, sem os ônus e bônus de ter um intermediário.
Fizeram Listagem Direta as gigantes Spotify, Slack, Asana, Palantir Technologies e Coinbase, entretanto, todas elas ainda pelo modelo tradicional, sem emitir novas ações e levantar capital.
Estes são apenas alguns exemplos da dinâmica e criatividade que os agentes do mercado têm para resolver seus problemas, sendo um dos maiores deles o acesso a capital. Por se tratar de um mercado altamente regulado em quase todo o mundo, empreendedores, investidores, advogados e reguladores devem acompanhar de perto para que possam estar preparados para as mudanças e a velocidade com que elas ocorrem atualmente.
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<a href="#_ftnref1" name="_ftn1">[1]</a><a href="https://valorinveste.globo.com/mercados/renda-variavel/bolsas-e-indices/noticia/2020/09/17/empresas-gastam-49percent-do-valor-captado-na-operacao-em-media-para-fazer-ipo-no-brasil.ghtml">https://valorinveste.globo.com/mercados/renda-variavel/bolsas-e-indices/noticia/2020/09/17/empresas-gastam-49percent-do-valor-captado-na-operacao-em-media-para-fazer-ipo-no-brasil.ghtml</a>
<a href="#_ftnref2" name="_ftn2">[2]</a> <a href="https://news.crunchbase.com/news/heres-which-vc-backed-companies-are-going-public-via-spac-this-year-so-far">https://news.crunchbase.com/news/heres-which-vc-backed-companies-are-going-public-via-spac-this-year-so-far</a>
<a href="#_ftnref3" name="_ftn3">[3]</a> <a href="https://news.crunchbase.com/news/spacs-may-cast-wider-net-as-competition-for-targets-increases/?utm_source=cb_daily&amp;utm_medium=email&amp;utm_campaign=20210419&amp;utm_content=intro&amp;utm_term=content">https://news.crunchbase.com/news/spacs-may-cast-wider-net-as-competition-for-targets-increases/</a>

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JOTA

O mercado norte-americano, impactado pela Covid-19, viu crescer alternativas ao tradicional IPO

Novas alternativas de financiamento para startups

Este texto integra a cobertura de novos temas do JOTA. Apoiadores participam da escolha dos temas, mas não interferem na produção editorial. [Conheça o projeto!](/pro#jota-discute)