Raphael Piffer

As publicações formam um centro de estudos sobre Direito e Desenvolvimento do BNDES.

Direito e Desenvolvimento

O financiamento da infraestrutura é um dos principais desafios ao desenvolvimento brasileiro. Até recentemente, a principal alternativa concentrava-se nos recursos do BNDES. A Lei 12.431/2011 representou um marco ao criar as <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/debentures" target="_blank" rel="noopener">debêntures</a> incentivadas, canalizando poupança popular para o setor por meio de isenção fiscal aos investidores pessoas físicas.
Recentemente, com a edição da <a href="https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2023-2026/2024/lei/l14801.htm" target="_blank" rel="noopener">Lei 14.801/2024</a>, a legislação inovou mais uma vez nesse tema, ao possibilitar o deslocamento do incentivo fiscal do investidor para o emissor. Nos termos do artigo 6º da referida lei, a empresa pode deduzir integralmente os juros pagos na apuração do IRPJ/CSLL e excluir adicionalmente 30% na determinação do lucro real, reduzindo seu custo efetivo de captação.
Um questionamento é se a alteração do polo do incentivo constitui modelo mais eficaz para atrair capital privado. A hipótese é que sim, por três razões: otimização da economia tributária, simplificação burocrática e alinhamento com a agenda ESG.
<h2>Mercado de capitais e debêntures</h2>
O mercado de capitais desempenha o papel de intermediar agentes superavitários e deficitários, promovendo a alocação eficiente dos recursos, tendo sua regulação atribuída à Comissão de Valores Mobiliários (<a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/cvm" target="_blank" rel="noopener">CVM</a>), que adota o regime de “disclosure” como princípio fundamental. Por sua vez, as ofertas públicas são regulamentadas pela Resolução CVM 160/2022.
Neste contexto, as debêntures são valores mobiliários que representam direito de crédito contra a emissora. O artigo 56 da <a href="https://www.jota.info/tributos-e-empresas/mercado/lei-6404-76-lei-das-sa-entenda-principais-regulacoes" target="_blank" rel="noopener">Lei das S.A. (6.404/1976)</a> confere flexibilidade remuneratória, admitindo juros, participação nos lucros ou prêmio de reembolso, característica que as torna instrumentos adequados para financiamento de infraestrutura.
No cenário nacional, o BNDES se destaca no estímulo à emissão de debêntures para apoio à infraestrutura, atuando tanto como coordenador de ofertas quanto como investidor subscritor destes valores mobiliários, unindo recursos do Banco e do mercado de capitais.
<h2>Debêntures incentivadas e de infraestrutura</h2>
A Lei 12.431/2011 criou as debêntures incentivadas, concedendo isenção de imposto de renda para pessoas físicas e alíquota reduzida de 15% para pessoas jurídicas.
Até recentemente, o Decreto 8.874/2016 disciplinava o procedimento de enquadramento: o artigo 4º exigia manifestação ministerial prévia por meio de portaria específica, declarando o caráter prioritário do projeto após análise detalhada.
Tratava-se de um procedimento concessivo e declaratório, que conferia previsibilidade a emissores e investidores, pois o projeto já chegava ao mercado com chancela ministerial expressa. O modelo, porém, excluía investidores institucionais do benefício fiscal, limitando a base de investidores.
Com a Lei 14.801/2024, o benefício fiscal foi deslocado para o emissor. O art. 6º autoriza a dedução integral dos juros pagos na apuração do IRPJ/CSLL e a exclusão adicional de 30% na determinação do lucro real.
O procedimento de enquadramento foi significativamente alterado. O artigo 2º, §2º, I dispensa aprovação ministerial prévia, adotando sistema baseado em critérios objetivos estabelecidos em decreto e portarias setoriais. O Decreto 11.964/2024 unificou a regulação, substituindo o Decreto 8.874/2016.
Conforme o novo decreto, considera-se enquadrado o projeto que, na data do pedido de registro da oferta pública, atenda aos critérios estabelecidos.
Cabe destacar que o artigo 8º promove a sustentabilidade, exigindo  protocolo com descrição dos benefícios sociais ou ambientais do projeto.
A fiscalização é a posteriori, cabendo aos ministérios setoriais acompanhar a implementação e informar à Receita Federal e à CVM eventuais desvios.
<h2>Análise da eficácia </h2>
O benefício fiscal na ponta do emissor permite à empresa oferecer taxas mais competitivas, atraindo investidores institucionais (fundos de pensão, seguradoras) antes excluídos pela Lei 12.431/2011. Essa dinâmica amplia a liquidez e alonga prazos, fatores essenciais para infraestrutura.
A substituição da análise prévia concessiva pela fiscalização posterior confere celeridade às emissões, eliminando gargalos administrativos. Contudo, transfere aos agentes econômicos o risco interpretativo sobre o enquadramento.
A sistemática anterior conferia maior previsibilidade, pois o projeto já contava com portaria declaratória específica. No novo regime, eventual desacordo posterior entre a interpretação da emissora e dos ministérios setoriais pode ensejar desenquadramento, sujeitando a empresa à multa de 20% prevista na Lei 14.801/2024 para casos de abuso de forma ou deficiência de substrato econômico.
Recomenda-se, na praxe, a adoção de cláusulas de “gross up” nas escrituras de emissão para proteger os debenturistas contra riscos de desenquadramento superveniente, protegendo os investidores contra incidência de tributos ou majoração de alíquotas não previstas à data da emissão.
A Lei 14.801/2024 incorpora critérios <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/esg" target="_blank" rel="noopener">ESG</a> de maneira estruturante. O artigo 7º exige avaliação externa para projetos com benefícios ambientais ou sociais relevantes. Já o artigo 16º do Decreto 11.964/2024 confere prioridade na tramitação dessas ofertas. A descrição dos benefícios socioambientais é requisito do protocolo de enquadramento.
O artigo 5º veda a aquisição das debêntures por pessoas vinculadas ao emissor (controladores, administradores, parentes até segundo grau, controladas, coligadas), evitando operações circulares de autofinanciamento que desvirtuariam a política pública.
Como conclusão, o deslocamento do incentivo fiscal para o emissor, nos termos do artigo 6º da Lei 14.801/2024, representa evolução no fomento à infraestrutura. O novo modelo viabiliza a diversificação da base de investidores para incluir institucionais, antes excluídos pela Lei 12.431/2011.
A substituição da análise prévia concessiva pela fiscalização posterior do Decreto 11.964/2024 confere celeridade, mas transfere aos agentes o risco interpretativo sobre o enquadramento. A agenda ESG também é positivamente incorporada.
O sucesso do regime dependerá da coordenação entre órgãos fiscalizadores e da consolidação de ambiente regulatório estável que permita aos agentes usufruir dos benefícios sem temor de desenquadramentos imprevistos.

Two civil engineer working at expressway work site

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JOTA

O sucesso do incentivo fiscal para o emissor depende da coordenação entre órgãos fiscalizadores e do ambiente regulatório

Uma análise de eficácia sobre o novo regime das debêntures de infraestrutura

O sucesso do incentivo fiscal para o emissor depende da coordenação entre órgãos fiscalizadores e do ambiente regulatório