Victoria Lacerda

As publicações formam um centro de estudos sobre Direito e Desenvolvimento do BNDES.

Direito e Desenvolvimento

Quando uma concessionária de <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/infraestrutura" target="_blank" rel="noopener">infraestrutura</a> entra em <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/recuperacao-judicial" target="_blank" rel="noopener">recuperação judicial</a>, dois pilares do contrato que sustentam o financiamento ficam ameaçados: o primeiro é a separação patrimonial entre a empresa do empreendimento e o grupo econômico ao qual ela pertence; o segundo é a garantia que assegura ao credor receber a receita gerada pelo negócio. Juntos, esses elementos formam a espinha dorsal do project finance, modelo que financia a maior parte das rodovias, aeroportos, hidrelétricas e usinas eólicas construídas no Brasil.
É a fragilidade deles após um pedido de recuperação judicial que Ana Maria Monteiro Neiva investiga no livro Recuperação Judicial e Project Finance (Thomson Reuters, Revista dos Tribunais), baseado em sua tese de doutorado pela Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ). Advogada do <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/bndes" target="_blank" rel="noopener">BNDES</a> especializada na estruturação jurídica de financiamentos à infraestrutura, ela identifica pontos de atrito entre o direito falimentar e o modelo, analisa como esse conflito se manifestou em processos reais e propõe uma saída prática que não passa por alterações legislativas.
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<li>Esta é a primeira de duas reportagens sobre project finance da cobertura especial de Direito e Desenvolvimento. A próxima vai tratar de como a inadimplência pode afetar o banco credor</li>
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No project finance, a dívida do financiamento é paga pelas receitas geradas pelo próprio empreendimento, e não por garantias reais como imóveis ou equipamentos. O pedágio de uma rodovia, as tarifas de um aeroporto e a energia vendida por uma usina são exemplos desse fluxo que sustenta o contrato.
Geralmente, para financiar uma obra, os credores (bancos ou investidores do mercado de capitais) aportam cerca de 70% do custo do empreendimento, e os acionistas da concessionária os 30% restantes. Isso viabiliza projetos de grande porte que um grupo econômico não conseguiria bancar sozinho.
Para que o controle sobre esse fluxo funcione, o modelo depende da Sociedade de Propósito Específico (SPE). É uma empresa criada exclusivamente para aquele negócio e separada do grupo econômico ao qual os acionistas pertencem. "A SPE tem como objeto social um só projeto. Ela não tem mais projetos justamente para possibilitar esse isolamento do grupo e para que os credores controlem bem as receitas e despesas daquela sociedade", explica Neiva em entrevista ao <a href="https://inteligencia.jota.info/estudio-jota" target="_blank" rel="noopener">Estúdio JOTA</a>.
Cláusulas contratuais reforçam essa separação com restrições à distribuição de dividendos e limites para transações entre a SPE e as demais empresas do grupo, de modo que dívidas ou prejuízos de outros negócios não contaminem o empreendimento financiado.
<h2>Conflito entre o project finance e o direito à falência</h2>
Mas essa lógica colide com dois institutos do direito falimentar quando uma concessionária recorre à recuperação judicial. O primeiro é a consolidação substancial, mecanismo introduzido na<a href="https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2004-2006/2005/lei/l11101.htm" target="_blank" rel="noopener"> Lei 11.101/2005</a> em 2020; ele permite ao juízo unificar ativos e passivos de sociedades de um mesmo grupo econômico, tratando-as como se fossem uma só dentro do processo.
"Quando as sociedades do grupo entram em recuperação judicial, o grupo pode solicitar a união de ativos e passivos, e isso tem vários impactos, como na votação do plano de recuperação, em que pode diluir um credor", explica Neiva.
A questão é que aplicar esse remédio à SPE equivale a desfazer, pela via judicial, a separação que os contratos de concessão construíram. A especialista defende que o instituto não deveria atingir a SPE e que, se forem preenchidos os requisitos legais, seja decretada uma consolidação apenas parcial, preservando um bloco separado com a empresa vinculada ao financiamento.
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O segundo ponto de atrito é a cessão fiduciária de recebíveis, que é a garantia de que as receitas do empreendimento serão cedidas ao credor para assegurar o pagamento da dívida. A <a href="https://www.jota.info/tudo-sobre/lei-11-1012005" target="_blank" rel="noopener">Lei 11.101/2005</a> prevê que créditos garantidos por essa modalidade não se submetem aos efeitos da recuperação, mas a aplicação do dispositivo pelo Judiciário é dispersa.
"O STJ vem se manifestando de forma uniforme sobre esses temas desde 2013. Só que nem sempre os tribunais estaduais seguem essas decisões, e isso gera insegurança jurídica para o financiador", diz Neiva.
<h2>Project finance e recuperação judicial na prática</h2>
Para investigar o cenário, ela analisou os autos de dois processos reais de empreendimentos financiados pelo BNDES. No caso do grupo Renova Energia, a consolidação substancial foi o tema central. Para projetos de energia renovável, o banco de desenvolvimento havia financiado um conjunto de SPEs dentro do grupo, que tinha ainda diversas sub-holdings. Quando a Renova entrou em crise, o juízo atendeu ao pedido do banco e determinou a apresentação de dois planos de recuperação judicial, um para o bloco de empresas financiado por meio do project finance e outro para as demais. 
O resultado foi o reconhecimento prático de que o isolamento da SPE precisa ser preservado mesmo dentro de um processo de recuperação judicial.
Já a situação do aeroporto de Viracopos (SP) colocou em evidência a cessão fiduciária. A concessionária questionou o percentual de receitas cedido aos credores e pediu que os pagamentos fossem feitos judicialmente, em vez de seguir os contratos.
O juízo de primeira instância deferiu o pedido, mas os credores recorreram e conseguiram que o Tribunal de Justiça de São Paulo (TJSP) revisse a decisão. "O TJSP manteve o contrato de administração de contas que rege a cessão fiduciária de recebíveis, e as partes chegaram a um consenso para repactuar o percentual de receitas cedidas", relata Neiva.
<h2>Proposta para prevenir insegurança jurídica</h2>
Diante dessas soluções, a proposta central do livro não passa por uma reforma legislativa. "Achei mais realista propor uma modificação da interpretação dos tribunais estaduais do que alterar a lei somente para essas situações. Os temas relativos à cessão fiduciária de recebíveis, por exemplo, já estão há muitos anos sendo discutidos no STJ", justifica Neiva. Devem, portanto,  os tribunais estaduais seguir o que já está pacificado no tribunal superior. Assim, a aposta é numa leitura sistemática dos normativos existentes, conciliando-se a recuperação judicial com o project finance.
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 O argumento que sustenta essa direção parte do entendimento de que toda decisão judicial num processo de recuperação produz efeitos que antecedem o próprio caso, os chamados efeitos ex ante. Nessa linha, uma sentença que fragiliza a garantia ou apaga a separação entre a SPE e o grupo pode enviar um sinal ao mercado de que situações semelhantes serão tratadas da mesma forma. Isso gera insegurança jurídica, repercutindo sobre o volume de crédito disponível, os juros cobrados e as exigências feitas nos financiamentos.
"Os tribunais estaduais devem sempre considerar que as decisões têm efeitos anteriores e podem causar consequências na concessão do financiamento", afirma a pesquisadora. Na visão dela, isso pode se refletir na perda do potencial de investimentos em infraestrutura no Brasil.
O Brasil investe cerca de 2% do PIB em infraestrutura, menos da metade do que especialistas consideram o mínimo necessário, segundo dados setoriais. Para fechar essa lacuna, o país depende de credores dispostos a emprestar em condições viáveis. A tese de Neiva é que isso inclui o modo como os tribunais leem os contratos – sobretudo quando os projetos dão errado ou os grupos econômicos enfrentam reveses.

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