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Roberto Guerin

As publicações formam um centro de estudos sobre Direito e Desenvolvimento do BNDES.

Direito e Desenvolvimento

O financiamento ao investimento privado para exploração de concessões públicas no setor de infraestrutura forma um vínculo contratual de longo prazo, sujeitando financiadores e investidores a contingências que podem alterar substancialmente as expectativas que tinham ao tempo da celebração do contrato. Por causa disso, diante de crises na concessão, as partes devem estar sempre dispostas a rever premissas do empreendimento e a renegociar as condições do financiamento.
No entanto, os contratos de financiamento nem sempre trazem os instrumentos e os incentivos necessários ao alinhamento dos interesses em situações de crise. Com a crescente busca por soluções consensuais para resolução de crises no contrato de concessão, passa a existir um novo vetor de preocupação e risco para os financiadores, que não são partes naquele ajuste: a extinção à sua revelia da concessão por acordo entre o poder concedente e os investidores privados.
O presente artigo tem por objetivo aventar possíveis soluções contratuais para resguardar os financiadores diante de crises na concessão do serviço público, com o objetivo de fomentar futuros estudos sobre o tema.
De início, é necessária uma breve apresentação das características do investimento em infraestrutura e do project finance.
A implantação de projetos de infraestrutura, em seus diversos setores, requer elevados investimentos com longo prazo de maturação. Por isso, a atração do investimento privado é essencial para viabilizá-los. (1)
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Além da perspectiva de retorno, a atratividade do investimento privado depende da disponibilidade de fontes de financiamento e da segregação do risco do projeto.
O project finance é justamente o modelo de financiamento que segrega a alavancagem e o risco do projeto dos balanços dos investidores (2), tornando viável o investimento privado no setor de infraestrutura.
No project finance, os investidores constituem uma sociedade de propósito específico (“SPE”) (3) (4), com um patrimônio destacado, dotado de personalidade jurídica própria (5), para tomar o financiamento, contratar obras e serviços necessários à implantação do projeto e, por fim, operar o empreendimento.
Assim, nos contratos de financiamento em geral, os investidores se obrigam a fazer aportes na SPE, ou outorgam garantias, como o penhor ou a alienação fiduciária de suas participações na SPE e/ou fiança limitada a determinada fase do projeto, sem assumir riscos após a implementação do projeto (para além do capital investido e de eventuais novos aportes).
Do lado dos financiadores, considerando que o principal ativo da SPE é o contrato de concessão, importará principalmente o fluxo de recebíveis do projeto, e não o risco dos investidores. As receitas do projeto devem ser suficientes para assegurar o retorno do investimento e o pagamento do serviço da dívida. (6)
Como o repagamento do crédito no project finance depende do fluxo de receitas do projeto, o maior risco para os financiadores, após a fase de implantação do projeto, reside no agravamento das crises na concessão.
Tais crises podem ter diferentes causas, e muitas vezes há mais de uma, como, por exemplo, frustração das premissas do projeto, descumprimentos contratuais do poder concedente e/ou da concessionária, má gestão da concessionária, desequilíbrios econômico-financeiros não equacionados, queda de demanda por fatores exógenos, descumprimento pelos investidores da obrigação de aporte, entre outros.  
Atualmente, há diversas formas de lidar com a crise na concessão para além do litígio, a depender dos incentivos das partes em cada caso. A possibilidade de relicitação e o fortalecimento da cultura da consensualidade na Administração Pública (7) abriram um leque de alternativas.
Diante dessa nova realidade, os financiadores têm ficado à margem dos acordos celebrados entre poder concedente, investidores e concessionárias, dado que não são parte no contrato de concessão.
Assim posto o problema, vale identificar as causas da fragilidade da posição contratual dos financiadores diante de situações de crise na concessão e esboçar, em caráter não exaustivo, possíveis alternativas.
Ao negociar um contrato de forma paritária, cada parte identifica os riscos que podem afetar o seu cumprimento e avalia os custos e as vantagens entre regular a priori tais situações ou confiar sua solução ao Poder Judiciário ou a um Juízo Arbitral no caso de eventual disputa.
No project finance, considerando a multiplicidade de interesses envolvidos, a qualificação das partes, a necessidade de alocação de riscos e os prazos longos das relações estabelecidas, as partes tendem a preferir incorrer nos custos de transação ex ante para melhor distribuir os riscos entre si, a confiar nas incertezas da solução ex post. (8) (9)
No entanto, a capacidade de alocação dos riscos ex ante é limitada. Não é possível prever todas as contingências do contrato, sobretudo considerando as incertezas no longo prazo e os custos de transação (10). Além disso, há riscos que nenhuma das partes aceita suportar sozinha, como o da extinção prematura da concessão.
Assim, as garantias e mitigadores de riscos contratados não respondem satisfatoriamente aos financiadores em determinadas situações de crise, como as que podem levar os investidores a optar pela devolução do ativo ao poder concedente para interromper suas perdas com o investimento (stop loss).
Nesses casos, os financiadores têm a faculdade de decretar o vencimento antecipado do contrato e, por meio da execução de suas garantias fiduciárias, tomar para si os direitos da concessionária em face do poder concedente.
Além de não disporem de informações sobre o valor real do ativo que recebem em pagamento, os financiadores passam a assumir todos os custos e riscos de sua cobrança perante o poder concedente, sem qualquer perspectiva de ressarcimento.
Não sendo o objeto deste trabalho aprofundar a questão da responsabilidade dos investidores nos casos de extinção da concessão, vale indagar quais seriam as possíveis alternativas de regulação contratual para mitigar ou realocar os riscos de extinção da concessão, sobretudo por acordos celebrados à revelia dos financiadores.
Partindo da proposta de menor impacto, é preciso que os investidores compareçam diretamente como intervenientes no contrato de financiamento, e não apenas por meio de veículos de participação. Nessa qualidade, além das obrigações de aporte ao longo da operação, convém estabelecer que se comprometam a não transacionar, sem prévia anuência dos financiadores, as participações diretas e indiretas na concessionária. Também não poderiam aprovar, nem permitir que suas controladas aprovassem, sem a chancela dos financiadores, transações relacionadas aos direitos da concessão. 
Uma segunda camada de proteção contratual aos financiadores pode ser alcançada com a previsão de uma opção de venda (put) dos direitos da concessão contra os investidores. Assim, em caso de extinção do contrato de concessão, por caducidade, falência ou violação contratual, o contrato de financiamento obrigaria os investidores a adquirir dos financiadores os direitos da concessão por um preço estipulado a partir do valor dos investimentos não amortizados, a ser apurado em processo técnico-pericial ajustado entre as partes.
Com isso, os investidores terão os incentivos adequados para zelar pela gestão e manutenção da concessão diante de situações de crise e, quando for o caso de negociar com o poder concedente a devolução ou a transferência do ativo, permanecerão engajados na busca de soluções que agilizem a apuração e liquidação dos direitos emergentes da concessão.
O contrato pode estipular ainda um compromisso de renegociação diante de determinados eventos extraordinários. Embora a previsão contratual de renegociação possa incentivar comportamentos oportunistas (11), é possível restringi-la a situações específicas que possam denotar crise na concessão. Ao se prever o compromisso de renegociação, a busca por soluções para crises contratuais que excluam a outra parte, ou que não considerem seus interesses, tem menos chance de receber a chancela dos órgãos julgadores em caso de eventual litígio.
Tais propostas de regulação contratual precisam ser submetidas a um exame de viabilidade mais aprofundado. Além disso, como visto, limitam-se ao campo do contrato de financiamento. É possível cogitar outros mitigadores a partir de compromissos multilaterais que envolvam o poder concedente na fase inicial do project finance, porém essa via demanda novos estudos.
Referências
(1) PUGA, Fernando Pimentel. Uma avaliação dos impactos de melhorias nas condições de financiamento a projetos de infraestrutura. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 29, n. 58, dez. 2022, p. 227.
(2) BORGES, Luiz Ferreira Xavier. Project finance e infra-estrutura: descrição e críticas. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 5, n. 9 , jun. 1998, p. 108.
(3) NEIVA, Ana Maria Monteiro. Recuperação Judicial e Project Finance. Consolidação substancial e cessão fiduciária de recebíveis no financiamento de projetos. Revista dos Tribunais, 2026, pp. 38-39.
(4) BRAGA, Bruno César Maciel, Sociedade de propósito específico e sociedade em conta de participação: novas reflexões. In Revista de Direito Empresarial. Belo Horizonte. v.9. n.2. p.165-88. maio/ago. 2012, p. 166.
(5) ARMOUR, John; HANSMANN, Henry; KRAAKMAN, Reinier; PARGENDLER, Mariana. O Que É o Direito Societário? In: ARMOUR, John et al. A Anatomia do Direito Societário: Uma Abordagem Comparada e Funcional. São Paulo: Singular, 2018, p. 45.
(6) SIFFERT FILHO, Nelson Fontes. A expansão da infraestrutura no Brasil e o project finance. In: ALÉM, Ana Cláudia; GIAMBIAGI, Fabio (Org.). O BNDES em um Brasil em transição. Rio de Janeiro: Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, 2010. p. 220.
(7) ATHAYDE, Amanda; VIEGAS, Maria Augusta. SecexConsenso e análise quantitativa dos casos (2022-2025), disponível no site<a href="https://www.migalhas.com.br/depeso/447741/secexconsenso-e-analise-quantitativa-dos-casos-2022-2025" target="_blank" rel="noopener"> https://www.migalhas.com.br/depeso/447741/secexconsenso-e-analise-quantitativa-dos-casos-2022-2025</a>.
(8) MONTEIRO FILHA, Dulce Corrêa; CASTRO, Marcial Pequeno Saboya de. Project finance para a indústria: estruturação de financiamento. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 7, n. 14 , dez. 2000, p.112-113.
(9) WAJNBERG, Daniel. Debêntures de infraestrutura: emissões realizadas e perspectivas. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, n. 41, jun. 2014, p. 341.
(10) SCOTT, Robert E.; TRIANTIS, George G. Anticipating litigation in contract design. The Yale Law Journal, v. 115, n. 4, 2006, p. 816.
(11) BAIRD, Douglas G. Economics of Contract Law. In: PARISI, Francesco (Ed.). The Oxford Handbook of Law and Economics. Oxford: Oxford University Press, 2017. v. 2, pp. 7-8.

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Concessões em crise e soluções contratuais para o financiamento

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