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Mercado de capitais

Custos de observância e o equilíbrio regulatório

A CVM e os bastidores do projeto de redução do custo de observância

Crédito: Divulgação CVM

A edição de uma norma deve ser precedida de reflexão que permita ao regulador formular a devida justificativa para interferir nas condutas dos agentes que atuam no ambiente sob sua supervisão. De maneira bastante simplificada, entende-se que a intervenção estatal é justificada quando se destina a corrigir falhas de mercado – tais como assimetrias informacionais, conflitos de interesse, barreiras de entrada e externalidades – ou ainda, falhas regulatórias, isto é, aquelas decorrentes de resultados não esperados e prejudiciais de intervenções anteriores.

Sendo assim, é importante que o regulador tenha clareza quanto ao problema que pretende corrigir antes de efetivamente agir para solucioná-lo. A regulação não deve ser tomada por um dado e não necessariamente será a resposta para todo e qualquer problema que se apresente. Em alguns casos, melhor que criar regra nova será buscar o enquadramento de uma situação no arcabouço existente. Em outros, alertas podem se mostrar mais eficazes do que a edição de normativos. A esta avaliação quanto às possíveis consequências das diversas alternativas – regulatórias ou não – disponíveis para o enfrentamento de uma dada situação dá-se o nome de Análise de Impacto Regulatório – AIR.

O que se busca em uma AIR é organizar um processo que permita, de maneira sistemática, identificar as vantagens e desvantagens associadas à criação de uma nova norma, mapeando-se previamente os segmentos afetados, a falha regulatória em questão, os custos e benefícios envolvidos na solução contemplada, a análise de possíveis alternativas e efeitos correspondentes, dentre outros aspectos, de modo a fornecer subsídios para a tomada de decisão pelo regulador.

Além de uma análise prévia, é igualmente relevante que o regulador periodicamente verifique os impactos concretos de sua atuação, a fim de averiguar se os benefícios gerados por suas intervenções superaram os custos como inicialmente pretendido ou, do contrário, que promova os ajustes necessários na regulação para restabelecer condições adequadas e proporcionais aos objetivos almejados.

Assegurar que a regulação não onere de maneira excessiva àqueles a quem caberá o seu cumprimento é, portanto, uma premissa do órgão regulador para promover o funcionamento eficiente do mercado. Por outro lado, para o alcance de tal nível de eficiência não bastará ao regulador atuar para que custos sejam minimizados, pois sua competência abrange igualmente certificar-se de que eventuais reduções de custo não resultem em menor proteção aos investidores. Há, portanto, uma dimensão pública inerente ao ato de regular, na medida em que o Estado interfere em liberdades individuais com vistas a promover um interesse coletivo.

Em outras palavras, não cabe ao órgão regulador fazer com que agentes individualmente considerados maximizem seus benefícios – o que, no limite, poderiam inclusive perseguir por conta própria -, mas garantir que, ao longo desse processo, o benefício de toda a coletividade seja também maximizado. Assim, o regulador deve atuar para evitar que ações que proporcionem ganhos a um determinado grupo, resultem em uma redução no bem estar dos demais regulados.

É evidente que, em um mercado dinâmico, desequilíbrios serão naturais, fruto, por exemplo, de inovações tecnológicas que favoreçam certos segmentos ou soluções inovadoras desenvolvidas por um determinado agente, levando, por conseguinte, a uma concentração de mercado. Caberá ao regulador mediar esses movimentos, acompanhando sua evolução e atuando sempre que necessário para reequilibrar o jogo de forças e resgatar a eficiência alocativa.

Encontrar e manter esse balanço entre os custos gerados pela regulação e os benefícios promovidos aos regulados é um dos principais desafios de todo regulador. Some-se a isso o fato de atuarmos em um mercado de capitais cada vez mais integrado, em que transações financeiras envolvem muitas vezes contrapartes em diferentes localidades e países concorrem ente si para atrair novos negócios, de modo que eventuais ineficiências na regulação doméstica podem resultar na transferência de recursos para outras jurisdições. Ou seja, pesa também sobre o regulador, em última análise, a incumbência de manter a atratividade do mercado brasileiro frente aos demais.

Feita esta introdução, resta o enfrentamento da questão subsequente: como verificar na prática se os custos regulatórios estão adequados?

No âmbito da CVM, a discussão surgiu ao longo do processo de revisão de seu planejamento estratégico. Quando originalmente formulado em 2013, tal plano estabeleceu como propósito da autarquia “zelar pelo funcionamento eficiente, pela integridade e pelo desenvolvimento do mercado de capitais, promovendo o equilíbrio entre a iniciativa dos agentes e a efetiva proteção dos investidores”. Na mesma ocasião foram definidos objetivos estratégicos que deveriam pautar a atuação do regulador ao longo dos 10 anos seguintes.

Transcorrida a metade do prazo, os resultados alcançados foram avaliados e os objetivos de origem revistos, inclusive a fim de que se permitisse a detecção de eventuais ajustes necessários e inclusão de novas iniciativas para seu cumprimento. Ao longo desse debate, identificou-se a necessidade de desenvolver duas recomendações previamente mapeadas, a saber, (1) o aprimoramento da metodologia de AIR (análise ex ante), bem como (2) a análise do arcabouço normativo com vistas à redução dos custos de observância da regulação vigente (análise ex post).

Como consequência, foi instituído ao final de 2017 um projeto específico para tratar de ambos os temas, com a criação de um grupo de trabalho formado por servidores de diversas áreas da CVM para coordenar e executar as atividades programadas.

Em relação ao processo de AIR, foi identificada a necessidade de sua incorporação formal ao processo de normatização. Atualmente esse processo é regido pela PORTARIA/CVM/PTE/Nº170, que prevê a realização de estudos e análises para avaliar a pertinência e a proporcionalidade da edição de uma norma quando considerado conveniente pela administração. Em outras palavras, decisões quanto à execução deste tipo de exame são atualmente discricionárias e não se sujeitam a um rito específico. O projeto propõe que a AIR se torne uma etapa obrigatória do processo de elaboração de normas, anterior à preparação da minuta inicial da norma e da realização de audiências públicas – momento em que a CVM submete a comentários de participantes de mercado suas propostas de edição e alteração normativas. Pretende-se assim não só que a discussão a respeito da conveniência de execução da AIR ocorra ordinariamente como também que se dê de maneira estruturada, com base em parâmetros específicos.

Nesse sentido, cabe frisar que a existência desta etapa não implicará por si só na obrigatoriedade de realização de AIRs para todo e qualquer projeto normativo. Seguindo as diretrizes emanadas pelo Governo Federal, o procedimento proposto prevê hipóteses de dispensa, tais como alterações pontuais que objetivem a correção de erros; revoguem ou atualizem normas obsoletas, sem alteração de mérito; se destinem à convergência a padrões internacionais; ou mesmo exijam urgência, sem prejuízo de realização de avaliação de impacto posterior.

Para o aprimoramento da metodologia, a CVM contou com o auxílio de especialistas na matéria e valeu-se do estudo de práticas internacionais, sobretudo no Reino Unido, Estados Unidos e Austrália, o que resultou no estabelecimento de novos fluxos de trabalho, tais como a previsão de uma avaliação preliminar de impacto regulatório a ser efetuada pelas áreas que tratam do tema, bem como na definição de critérios quantitativos e qualitativos a serem considerados na avaliação.

Quanto ao objetivo de redução dos custos de observância, o grupo utilizou a classificação de custos regulatórios proposta pela OCDE para delimitar o escopo do projeto. Nesse sentido, foram consideradas na análise do projeto apenas as despesas incorridas diretamente pelos participantes, definidas pela entidade como custos de observância substantivos. Tal categoria abrange custos com: a implementação de uma obrigação; mão de obra dedicada à atividade; despesas gerais; aquisição de equipamentos; materiais; e contratação de serviços externos. Por outro lado, não inclui, por exemplo, gastos com pagamentos de taxas ao regulador.

Estabelecido o escopo, a execução foi estruturada em duas etapas. Na primeira delas, denominada projeto piloto e encerrada em 13/12 com a publicação da Instrução CVM nº 604, buscou-se eliminar exigências redundantes ou pontuais, porém de alto custo, que devido a sua baixa complexidade poderiam ser executadas ainda em 2018, proporcionando benefícios imediatos ao mercado. Para fins desse levantamento, foram inicialmente mapeados os principais temas e participantes de mercado impactados pela regulação da CVM e definidos interlocutores para cada um deles. O intuito foi receber diretamente daqueles que aplicam as normas e lidam com seus comandos suas impressões quanto à efetividade e proporcionalidade do que é exigido pelo regulador.

Ao longo desse processo foram ouvidas 24 entidades e recebidos mais de 600 apontamentos, incluindo contribuições internas de servidores. Em seguida, todas as contribuições passaram por um processo de avaliação pelo grupo de trabalho, tendo sido classificadas de acordo com sua conveniência e esforço necessário para implementação. Aproximadamente 150 apontamentos foram incluídos no projeto piloto, tendo resultado na propositura de mais de 60 soluções, grande parte consolidada no Edital de Audiência Pública SDM nº 06/18. Ao término da audiência, 16 instruções foram alteradas e cinco normativos, que, na visão da autarquia, perderam seu objeto ou cujos assuntos passaram a ser tratados em normas mais recentes, foram integralmente revogados.

As modificações propostas incluíram a alteração no prazo para entrega da declaração anual de atualização cadastral, para que passe a coincidir com a data de envio de outros informes, possibilitando que, no futuro, tais procedimentos venham a ser integrados. A mudança impacta milhares de participantes registrados na CVM, sendo a perda de prazo atualmente um dos principais motivos ensejadores de aplicação de multa cominatória pela superintendência responsável, muitas delas posteriormente canceladas em grau de recurso quando comprovada a boa fé do participante e a realização da atualização dos dados por outras vias. Em paralelo, foi suprimida a obrigatoriedade de envio por fundos de investimento, já que tais veículos possuem seus dados atualizados periodicamente de outras formas, inclusive através de alterações de regulamento. Com isso, cerca de 16.000 declarações deixarão de ser geradas todos os anos.

Outra iniciativa prevista consiste na dispensa de autorização prévia da CVM para determinadas transformações de fundos, como de um clube de investimento em fundo ou de um fundo aberto em fechado. Todas continuarão a ser submetidas à aprovação da assembleia de cotistas e informadas ao regulador, de modo que será dada maior celeridade ao processo sem qualquer prejuízo à atividade de supervisão. Ainda em relação ao regime de fundos, foram sugeridas alterações no regime informacional, com a eliminação de relatórios identificados em grande parte como redundantes em relação ao seu conteúdo.

Vale mencionar também o estabelecimento de um prazo máximo de sete dias para que posições detidas por um mesmo investidor sejam transferidas dos livros de escrituração para o depósito centralizado. O procedimento atualmente enseja diversas reclamações, sendo percebido pelo público como excessivamente burocrático, sobretudo devido à falta de clareza em relação à documentação necessária – a qual nos termos da instrução deverá passar a ser divulgada no site do participante. De maneira geral, foi eliminada sempre que possível a obrigatoriedade de envio físico de documentos (caso, por exemplo, dos prospectos quando da realização de ofertas) e autorizado o envio em formato eletrônico de outros (hipótese dos pedidos de confidencialidade).

Os apontamentos considerados válidos, porém inelegíveis ao projeto piloto, irão compor a segunda fase do projeto. Nesta etapa, tanto redundâncias mais complexas que envolvam, por exemplo, a interlocução com outros órgãos ou alterações relevantes em sistemas, quanto os demais comentários recebidos das instituições participantes que demandem alterações normativas mais substanciais serão considerados. Foi solicitado igualmente às entidades participantes que enviassem nesse segundo momento propostas que visassem a uma maior eficiência regulatória, cujos efeitos entendessem como relevantes para o desenvolvimento do mercado, inclusive com base em experiências internacionais. São sugestões mais estruturais e que, como tais, demandarão maior tempo de análise, de modo que, uma vez verificada sua procedência e efetuada sua priorização, irão compor uma carteira de projetos que será integrada à pauta regulatória da CVM ao longo dos próximos anos.

Cabe por fim mencionar algumas iniciativas pontuais, executadas em paralelo ao projeto para um melhor aproveitamento de discussões que já se encontravam em curso. Nesse grupo, destaca-se a revogação da Instrução CVM nº 286/98, que estabelecia regras para alienação de ações detidas pela União, Estados ou municípios, e exigia o envolvimento da CVM em determinadas etapas do processo, inclusive em casos de ofertas que não objetivavam a colocação de valores mobiliários junto ao público em geral.

Tal ônus era tido como desnecessário, uma vez que já se exigia que a oferta fosse efetuada em leilão e os procedimentos poderiam ser definidos pela própria bolsa de valores, de modo que a atuação compulsória do regulador não se traduzia em qualquer garantia adicional de segurança, sendo sua tutela na prática dispensável.

Da mesma forma, sugeriu-se ao Ministério da Fazenda a revogação da Resolução CMN nº 2391/97, a qual exigia a anuência prévia da CVM para que empresas estatais realizassem operações privadas de emissão de dívida. Nessas emissões não há distribuição de valores mobiliários em mercado, cabendo às partes envolvidas negociarem diretamente as condições de emissão dos títulos. O pleito foi submetido ao Conselho Monetário Nacional pelo ministério, tendo sido a revogação da resolução aprovada. Nesse caso, buscou-se reduzir o custo do regulador com atividades que fogem a sua competência primordial de fiscalização de emissões públicas, em que há distribuição dos papéis em mercado.

Iniciativas de simplificação administrativa similares vêm sendo adotadas por uma série de reguladores ao redor do mundo nos últimos anos. São exemplos recentes nos Estados Unidos o projeto KISS (“Keep it Simple, Stupid”) da Commodity Futures Trading Commission e a revisão pela Securities and Exchange Commission das obrigações de disclosure de determinadas informações financeiras por companhias.

Vale registrar que, no cenário doméstico, o poder Executivo federal instituiu em 2007 o PRO-REG, Programa de Fortalecimento Institucional para Gestão em Regulação, que visava proporcionar a melhoria do sistema regulatório e, por conseguinte,  da coordenação entre as instituições atuantes neste processo. Mais recentemente, no âmbito do Ministério da Fazenda, foram inúmeras as tratativas com as demais autarquias vinculadas para promover maior alinhamento entre os normativos editados e coerência regulatória.

No tocante à CVM, não se ambiciona com as iniciativas mencionadas um mero procedimento de aprimoramento normativo. O que se propõe, isto sim, é uma ampla reflexão sobre o modo de atuar do regulador, de modo a tornar a preocupação com os custos gerados pela regulação objeto de monitoramento e atenção frequentes. Como detalhado ao longo deste artigo, resultados imediatos já foram produzidos, enquanto outros se farão sentir no longo prazo.

De todo modo, espera-se que esse exercício de revisão de processos associado à manutenção da segurança dos investidores seja contínuo, tanto sob uma ótica formal, através da AIR, quanto de maneira mais imediata, fazendo-se uso regular do canal de comunicação aberto diretamente com os participantes e,  sobretudo, de seu engajamento. Vemos esta como uma condição necessária para assegurar a efetividade de nosso arcabouço regulatório e, portanto, garantir a atratividade do mercado de capitais brasileiro para um universo crescente de emissores e investidores.


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