Coluna do Stocche Forbes

Empresas

Breves reflexões sobre M&A recuperacional – Distressed M&A

Não há dúvida que ainda há muito que se construir e evoluir quando o tema tratado é insolvência

Imagem: Pixabay

A fragilidade econômica de certas empresas em crise, as quais, apesar do estresse financeiro, ainda detêm ativos (ou conjuntos de ativos) bons e passíveis de negociação no mercado, criaram o que tem sido denominado situações especiais (special situations), atrativas para investidores brasileiros e estrangeiros com apetite para risco.

São inúmeras as special sits interessantes,1 mas, dentre estas, uma das que tem criado mais expectativa e atraído mais atenção são justamente as aquisições de ativos/unidades de negócios de grupos empresariais em crise econômico-financeira.

Essas situações, em regra, são um benéficas para todas as partes envolvidas. A um, o vendedor, normalmente em crise de liquidez, assoberbado por dívidas e com receitas diminuindo, monetiza seus ativos, ganha liquidez para diminuir seu endividamento e libera-se (total ou parcialmente) da pressão dos credores. A dois, o comprador, investidor atraído pelos potenciais altos retornos inerentes ao distressed investment, vê chances de ganhos substanciais, comprando ativos relevantes por preços atrativos, dada à urgência e situação financeira do vendedor e o potencial de agregar valor ao ativo (com troca de gestão, corte de custos e ampliação dos negócios). e vende-lo posteriormente na alta, após o turnaround (já em situação de normalidade e em condições de mercado).

Porém, a atratividade dessas transações dependem, em muito, de fatores extrínsecos aos economics da operação de compra e venda. Primordialmente: a capacidade de geração de valor destas transações depende da previsibilidade e segurança jurídica proporcionadas pelo arcabouço legislativo aplicável às situações de estresse financeiro, bem como pelas decisões dos nossos Tribunais.

Quando se iniciou a mais recente crise econômica brasileira em meados de 2014, que assolou os mercados e levou os maiores empresários e empresas brasileiras à situação de insolvência –a Lei de Recuperação de Empresas e Falência2, não tão nova, foi colocada à prova como nunca havia sido antes..

Foi nesta Lei, apenas em 2005, que a figura da recuperação judicial ingressou no ordenamento jurídico brasileiro. Modernizavam-se, então, os instrumentos legislativos brasileiros para tratar a empresa em crise. Modernizavam-se, também, os meios de recuperação da empresa em crise, que passavam a contemplar, expressamente, a constituição de subsidiárias integrais, a cessão de cotas ou ações, a alteração do controle societário, o trespasse de estabelecimentos e a venda parcial de bens como meios de recuperação judicial.3

Mais do que isso, a Lei tornou a venda de determinados conjuntos de ativo ainda mais vantajosa ao adquirente, por meio do disposto no art. 60 da Lei de Recuperação e Falência, que determina que, se o plano de recuperação judicial aprovado envolver a alienação judicial de unidades produtivas isoladas do devedor (UPI),4 o juiz ordenará a sua realização, que ocorrerá livre de qualquer ônus e não haverá sucessão do arrematante nas obrigações do devedor, inclusive as de natureza tributária.

Ou seja, atribuiu-se como valor tão importante a viabilidade econômico-financeira da transação referente à venda da UPI e a consequente circulação de recursos, que, por política legislativa, garantiu-se ao arrematante a aquisição do ativo, da unidade de negócios, da empresa, sem contingências e/ou sucessão dos passivos do devedor.

Foram criados, assim, os alicerces para o desenvolvimento do mercado de investimento empresas em crise e a realização de distressed investments, por meio da compra e venda de empresas, unidades de negócio ou ativos específicos detidos pelas recuperandas, bem como para que a recuperanda, por meio da utilização de mecanismos legais, se reorganizasse societariamente seus ativos a fim de individualizar o acervo posto a venda e torna-lo mais atrativo ao mercado.

Parece-nos, portanto, que, em grandes linhas (ainda que existam alguns pontos de discussão na doutrina e na jurisprudência, como a não sucessão por multas oriundas de atos de corrupção), a Lei de Recuperação e Falências, ao ser colocada à prova, respondeu satisfatoriamente aos anseios do mercado e desenvolveu o arcabouço normativo atrativo para a realização de distressed M&As, determinando, entre outras coisas, expressamente a legalidade da alienação de UPIs como forma de recuperação da empresa, e, ainda, concedendo o adquirente o benefício de não carregar consigo, na aquisição, as obrigações e responsabilidades acumuladas pelo devedor, que o levou à crise.

Por óbvio, não foi só a legislação escrita que deu base ao desenvolvimento do mercado, Deve-se também pontuar um movimento institucional do Poder Judiciário nacional, no sentido da especialização de suas varas de primeira instância e câmaras dos Tribunais de Justiça.

Em São Paulo, por exemplo, há, em primeira instância, duas varas especializadas em falências e recuperações judiciais, e, em segunda instância, duas câmaras reservadas de Direito Empresarial, todas ocupadas por magistrados extremamente competentes, e com crescente experiência sobre a matéria – inclusive pela recorrência em que julgam questões recuperacionais.

Sem dúvida algum, a especialização das varas e câmaras nos Tribunais nacionais é um avanço institucional, já que juízes versados e experientes na matéria irão se debruçar sobre os temas tratados, trazendo previsibilidade e segurança jurídica às decisões judiciais e à condução doso processos como um todo.

Além da especialização, outro ponto de enorme relevância para a construção da jurisprudência são os constantes testes pelos quais o Poder Judiciário vem passando com relação às questões recuperacionais. A grave crise econômica mencionada acima, que atingiu grandes conglomerados nacionais, com operações transnacionais e complexas, associada a sofisticação das estruturas societárias, dos instrumentos de dívida e dos mecanismos de ressureição das empresas em crise, trouxeram enormes desafias aos advogados e magistrados militantes na área..

Exemplos disso são as recuperações judiciais da Oi, OAS, Eneva, Schahin, OSX e MMX, entre outras, que se mostraram bastante desafiadoras, em especial pelos múltiplos interesses envolvidos e complexidade dos temas jurídicos tratadose . Superados estes emblemáticos casos, criam-se precedentes significativos, com estabilização de diversas discussões anteriormente travadas, e, consequentemente, trazendo segurança jurídica ao sistema.

Por fim, não há dúvida que ainda há muito que se construir e evoluir quando o tema tratado é insolvência e, em especial, distressed M&A.

O prognóstico, contudo, é bom. Há de se admitir que a base legislativa atual, ainda que silente sobre temas jurídicos relevantes que vieram à tona após a sua entrada em vigor, deu base e incentivou os agentes envolvidos em transações distressed, e se encontra cada vez mais calcada em decisões coesas (salvo algumas exceções) que vem construindo uma jurisprudência sólida.

A tendência é que, com o envelhecimento da Lei e o contínuo trabalho dos Tribunais em casos de igual complexidade, haja cada vez mais segurança jurídica e previsibilidade ao investidor.

Portanto, nosso País está cada vez mais aberto, receptivo e convidativo aos investidores de special situations, que podem, no Brasil, realizar seus investimentos com relativa (e cada vez maior) segurança.

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1Special situation investment opportunities can take many forms and envolve multiple asset classes. Typical special situations can arise from spinoffs, tender offers, mergers and acquisitions, bankruptcy or distress, litigation, capital structure dislocations, activism, or just complexity that the market does not understand.https://www.investopedia.com/terms/s/special_situation.asp. Acessado em 20.12.2018.

2 Lei n.o 11.101, de 09 de fevereiro de 2005.

3 “Art. 50. Constituem meios de recuperação judicial, observada a legislação pertinente à cada caso, entre outros: […] constituição de subsidiária integral, ou cessão de cotas ou ações […] alteração do controle societário […] trespasse ou arrendamento de estabelecimento […] venda parcial dos bens.”

4 “a Unidade Produtiva Isolada (UPI) deve ser conceituada como complexo de bens organizado pelos empresários e utilizado para o desenvolvimento da empresa, desde que possível seu destaque dos demais estabelecimentos do empresário”. SACRAMONE, Marcelo Barbosa. Comentários à Lei de Recuperação de Empresas e Falência. Saraiva. São Paulo, 2018. pp. 269.


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