Coluna do Machado Meyer

Mercado de capitais

É preciso simplificar para competir

Entre as prioridades da CVM, estão a revisão e simplificação do arcabouço regulatório aplicável às ofertas públicas

Crédito: Divulgação CVM

Em 4 de fevereiro de 2019, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) divulgou a agenda regulatória para 2019. Foi a primeira vez que a autarquia divulgou suas prioridades regulatórias, visando permitir o acompanhamento pelo público do trabalho por ela desenvolvido e alinhar as expectativas com os agentes de mercado.

Conforme registrado pela CVM em sua Deliberação CVM 809, de 19 de fevereiro de 2019, “é necessário incrementar a eficiência da regulação do mercado de capitais, a fim de torná-lo mais competitivo e de reduzir progressivamente o custo de observância entre seus participantes”.

Nesta tarefa, entre as prioridades da CVM, estão a revisão e simplificação do arcabouço regulatório aplicável às ofertas públicas. Nesse sentido, a Deliberação CVM 809: (i) autorizou a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários a deferir o registro de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários no período que se inicia no 16º dia que antecede qualquer divulgação de informações periódicas do emissor (período de restrição), que até então estava vedado, criando períodos de restrição em que nenhuma oferta poderia ocorrer; e (ii) criou procedimentos de análise reservada, por período determinado e em casos justificados que ponham em risco interesse legítimo da companhia, de pedidos de registro de emissores de valores mobiliários admitidos à negociação e de ofertas públicas de distribuição de ações.

Essas iniciativas são consistentes com medidas recentes da Securities and Exchange Commission (SEC). Por exemplo, em junho de 2017, a SEC passou a aceitar pedidos de registro submetidos de forma confidencial (“confidential submission”) por todos os emissores, que até então estavam disponíveis apenas para companhias emergentes (“emerging growth companies”), emissores com faturamento anual acima de US$1,07 bilhão ou emissões de valores mobiliários de dívida não-conversível em valor não superior a US$1 bilhão nos três anos antecedentes.

Mais recentemente, em fevereiro de 2019, a SEC propôs uma regra, que está no período de consulta pública, estendendo a todas as companhias a possibilidade de manter conversas (“test-the-waters”) com investidores qualificados ou institucionais antes do registro ou logo após a registro da potencial oferta junto à SEC, a fim de permitir que as companhias avaliem o interesse de potenciais investidores na oferta. Atualmente, essa possibilidade somente está disponível para companhias emergentes.

Ao analisar as regras aplicáveis às ofertas registradas de valores mobiliários no Brasil, percebe-se que, além da dispensa da vedação ao período de restrição e da possibilidade de análise reservada, outras normas contidas na Instrução CVM 400, de 29 de dezembro de 2003, que regula as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, poderiam ser simplificadas ou flexibilizadas, com vistas a tornar o mercado de capitais mais competitivo e reduzir o custo de observância.

Vale citar, inicialmente, a regra que trata da consulta sobre a viabilidade da oferta, a qual limita tal consulta a 50 investidores, cujos nomes deverão ser mantidos em lista detalhada com informações sobre as pessoas consultadas. Essa regra, em ofertas com sindicatos compostos por inúmeros bancos, é de difícil implementação, pois requer a coordenação entre os bancos para que esse número não seja ultrapassado.

Ainda, no que diz respeito aos documentos exigidos para o registro de ofertas públicas de distribuição, ao se falar em redução de custo de observância, não há como deixar de mencionar a repetição desnecessária de informações sobre a estrutura da oferta, cuja descrição encontra-se literalmente replicada nos diversos documentos da oferta. Além do aumento dos custos de diagramação, impressão, publicação e da utilidade duvidosa, vale mencionar o risco de conterem eventuais inconsistências, especialmente em situações de urgência para fins de protocolo.

No que diz respeito ao material publicitário em ofertas públicas registradas no Brasil, a sua utilização, em modelo diferente dos pré-aprovados pela CVM, nos termos do Ofício-Circular CVM/SER n.º 02/2019, depende de prévia aprovação da CVM. Por exemplo, materiais publicitários ou outras formas de comunicações escritas feitos após o pedido de registro da oferta, os famosos “free writing prospectuses”, não dependem de aprovação prévia da SEC, mas apenas de arquivamento posterior. Chama a atenção a diferença de conteúdo exigido para o material publicitário. Conforme regulamentação da CVM, o material publicitário deverá conter algumas advertências e tarjas em todas as suas páginas, deve apresentar os fatores de risco da oferta, ou ao menos o título dos mesmos, observado que as informações favoráveis à oferta não ocupem mais páginas do que a seção destinada aos fatores de risco, a fim de que haja um equilíbrio entre informações favoráveis e desfavoráveis a oferta no material publicitário.

Testemunhamos, nos últimos meses, ofertas públicas iniciais (IPOs) de empresas brasileiras nos Estados Unidos com listagem de ações diretamente na New York Stock Exchange (NYSE) ou na Nasdaq, sem abertura de capital e listagem no Brasil, tais como PagSeguro Digital Ltd., StoneCo Ltd. e Netshoes. Essas operações de listagem externa acendem um sinal de alerta sobre a maior atratividade do mercado de capitais norte-americano e do seu custo de observância, comparado ao mercado brasileiro.

Em resumo, com a globalização do mercado de capitais e o livre fluxo de investimentos e recursos, as diferentes jurisdições e bolsas de valores ao redor do mundo passaram a competir agressivamente pelas oportunidades de captação e listagem de valores mobiliários. Nessa competição, o ambiente regulatório do mercado de capitais, as regras de listagem das bolsas de valores e o custo de observância enfrentado pelas empresas emissoras desempenham importante papel na decisão do empreendedor dentre suas diversas alternativas de captação, podendo representar uma vantagem ou desvantagem competitiva de uma jurisdição em relação à outra. Por isso, a CVM deve continuar seus esforços para incrementar a eficiência da regulação das ofertas públicas e reduzir o custo de observância entre seus participantes, pois isso será necessário para o bom desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro perante seus concorrentes internacionais.


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