Opinião & Análise

Mercado

Responsabilização dos emissores por falhas informacionais

Reparação aos investidores ou destruição de valor?

Brumadinho; acidente de trabalho; MPF
Vista aérea da área atingida pela lama após rompimento da barragem em Brumadinho. | Crédito: Isac Nóbrega/PR

Muito se tem visto atualmente sobre demandas judiciais ou arbitrais envolvendo companhias brasileiras cujos investidores vêm buscando responsabilizá-las diretamente por prejuízos decorrentes de falhas informacionais. A mais recente delas envolve a mineradora Vale por supostas falhas de divulgação de informações sobre questões relacionadas ao acidente da barragem 1 da Mina Córrego do Feijão, em Brumadinho/MG.

De acordo com informações públicas, dois escritórios já iniciaram ações coletivas nos EUA em razão do referido acidente1, além de um grupo de investidores também ter iniciado um procedimento arbitral na Câmara de Arbitragem da B3 (CAM)2.

Contudo, esse anseio desmedido pela reparação financeira dos prejuízos auferidos pelos investidores têm ignorado importantes debates sobre os efeitos adversos da responsabilização dos próprios emissores de valores mobiliários. Estudos recentes vêm demonstrando que, empiricamente, as companhias demandadas apresentam elevada deterioração de sua rentabilidade e desempenho, bem como redução da eficiência operacional e elevação de custos operacionais, com aumento da probabilidade de que venham a sofrer execuções financeiras ou eventualmente enfrentarem processos de falência3.

Há uma incompatibilidade entre as perdas dos investidores prejudicados e o custo social da responsabilização das próprias companhias pelas falhas informacionais, resultando em uma relevante deterioração dos emissores de valores mobiliários sem um correspondente ressarcimento de danos aos acionistas e tampouco punição efetiva dos responsáveis4. Poucos são os agentes que realmente se beneficiam da condenação das companhias, razão pela qual as externalidades negativas desse modelo são significativamente maiores que seus benefícios.

Por essa razão, o próprio posicionamento das autoridades estadunidenses vem mudando. A Securities and Exchange Comission (SEC), agência reguladora do mercado de capitais estadunidense, tem direcionado as punições relacionadas à inobservância do dever de informar aos próprios responsáveis individuais por essa atribuição, de forma que em 2018 a atuação sancionadora da comissão resultou que em mais de 70% das ações de fiscalização autônomas houve cobrança de valores de executivos, contadores, auditores e outros gatekeepers5.

Nesse sentido, a legislação brasileira inclusive atribui expressamente ao diretor de relações com investidores a responsabilidade de divulgação das informações nas companhias abertas6. Eventualmente, tal responsabilidade também pode ser estendida a outros membros de órgãos estatutários ou ao acionista controlador, conforme determina as normas legais. Em linha com tal perspectiva, Nelson Eizirik assim se posiciona:

Assim, não se previu na Lei das S.A. ação de responsabilidade contra a companhia por divulgar informações falsas ou enganosas ou mesmo por deixar de divulgar informações sobre fatos relevantes. Tais atribuições são dos administradores, nos termos do art. 157 da Lei das S.A., daí decorrendo a sua responsabilidade pelos danos causados por seu comportamento ilegal. […] O ordenamento jurídico brasileiro, por sua vez, não prevê qualquer medida reparatória que possa ser movida por acionistas diretamente contra a companhia a fim de obter ressarcimento por danos causados ao seu próprio patrimônio. […] Parece haver uma diferença importante nos valores que são priorizados: nos Estados Unidos, particularmente por meio das ações de classe, é a indenização, a qualquer preço, dos investidores; entre nós, no modelo adotado pela Lei das S.A., buscou-se conciliar os diferentes interesses da companhia, enfatizando-se a preservação da empresa”.7

Portanto, a tentativa no Brasil de responsabilizar civilmente os próprios emissores de valores mobiliários por falhas informacionais trata-se de uma via transversa para buscar maior enforcement das normas relativas ao dever de informação, resultando em uma inapropriada internalização de custos na companhia e, indiretamente, em seus acionistas amplamente diversificados, que, muitas das vezes, não possuem qualquer capacidade de evitar o referido ilícito.

Recentemente a questão foi objeto de análise na CVM, tendo o Colegiado seguido o voto do Diretor Gustavo Gonzalez. Na ocasião, ele assim se manifestou:

11. A questão que se coloca neste processo é, em última instância, a mesma que se apresenta nos processos sancionadores instaurados para apurar responsabilidade pela não elaboração ou entrega de informações periódicas e eventuais. Naqueles casos, há muito a CVM adota a política de não incluir as companhias emissoras no rol de acusados. Os processos sancionadores instaurados para apurar responsabilidade por infração ao artigo 100 são menos numerosos, mas também nesses casos a responsabilidade tem sido imputada aos administradores e não à companhia aberta.

12. Essa opção me parece correta não apenas por decorrer de uma interpretação sistemática da Lei nº 6.404/1976, como por, pelo menos, dois outros motivos.

13. O primeiro deles é que penalizar a companhia é, em última instância, onerar os seus acionistas por falhas que, materialmente, prejudicam a base acionária e, genericamente, o público investidor.

14. O outro é que tal posição exime de responsabilidade aqueles que, em última instância, deveriam diligenciar para que a companhia cumprisse com as obrigações fixadas na legislação e nos normativos editados pela CVM: os seus administradores. Como se sabe, a finalidade precípua do regime administrativo sancionador é o desincentivo de condutas irregulares.

15. Assim, responsabilizar as companhias abertas acaba por, em certa medida, penalizar duas vezes os acionistas dessas companhias e falha em criar incentivos adequados para que os administradores diligenciem para que todos os documentos sociais sejam elaborados, mantidos e divulgados nos termos estabelecidos na lei e nas normas editadas pela CVM”.8

Como bem pontuado pelo julgado, a proposição contida na Lei nº 6.404/76, diploma considerado um inegável marco no direito societário9 e que continua preservando a sua atualidade10, deve ser respeitada. O atual Diretor da CVM, Carlos Rebello, também manifestou entendimento análogo, relembrando o fato de que “a nossa lei societária foi moldada sob os princípios de preservação da companhia e, em seus artigos 159 e 246, trata, respectivamente, da ação de responsabilidade civil contra administradores e contra sociedade controladora (aqueles que devem pagar pelos malfeitos cometidos e que geram prejuízos aos acionistas, mas sempre em favor da companhia, e não dos investidores afetados)11.

Portanto, é necessária bastante cautela no tratamento a respeito da responsabilização direta dos próprios emissores por prejuízos causados aos investidores decorrentes de falhas informacionais, tendo em vista os potenciais efeitos deletérios que tal responsabilização pode gerar ao mercado de capitais.

Como bem pontuado por Marcelo Trindade no 7º Congresso de Direito Comercial, “nós temos sempre que refletir o fato de que se as companhias abertas forem onerosas demais para os empreendedores, elas não vão cumprir os seus papéis porque os empreendedores não vão abrir o capital dos seus negócios”. Isto é, caso o mercado de capitais brasileiro represente excessivos riscos e custos, a tomada de crédito no mercado financeiro continuará sendo a principal fonte de financiamento do empreendimento no Brasil, apesar das onerosas taxas de juros praticadas no país, com forte desestímulo à abertura de capital em bolsa de valores.

É com esta ponderação do ex-Presidente da CVM que terminamos o artigo, mais uma vez questionando: responsabilização dos emissores por falhas informacionais, reparação aos investidores ou destruição de valor?

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1 VALOR. Dois escritórios dos EUA entram com ação coletiva contra Vale. Disponível em: <https://www.valor.com.br/empresas/6095267/dois-escritorios-dos-eua-entram-com-acao-coletiva-contra-vale>. Acesso em 25 mar. 2019.

2 O GLOBO. Investidores inicial ação arbitral contra a Vale por causa do acidente em Brumadinho. Disponível em: <https://oglobo.globo.com/economia/investidores-iniciam-acao-arbitral-contra-vale-por-causa-do-acidente-em-brumadinho-23814997>. Acesso em 20 jul. 2019.

3In sum, the above descriptive statistics report notable and statistically significant negative changes for firms that are the subject of securities class actions versus their cohort, particularly with respect to their operations in terms of efficiency (through EBIT/Total Assets), short-term liquidity (through the Current Ratio), overall financial health (through Altman’s Z-score), and stock market performance (through the Market-to-Book ratio).” (BAI, Lynn; COX, James D.; THOMAS, Randall S. Lying and getting caught: an empirical study of the effect of securities class action settlements on targeted firms. University of Pennsylvania Law Review, v. 158, Jun. 2010, p. 1.899-1.900. Disponível em: <https://ssrn.com/abstract=1574447>. Acesso em 25 mar. 2019.)

4Our overall conclusion is that private securities class actions significantly harm investors and the economy, and they do not actually compensate victims of alleged wrong-doing. Instead, they further harm the alleged victims as well as other innocent shareholders. Settlements in such cases are relatively minor compared to the overall shareholder wealth destroyed by such lawsuits and result in arbitrary wealth redistribution.” (U.S. CHAMBER. Institute for Legal Reform. Economic Consequences: The Real Costs of U.S. Securities Class Action Litigation. Fev. 2014. Disponível em: <https://www.instituteforlegalreform.com/research/economic-consequences-the-real-costs-of-us-securities-class-action-litigation>. Acesso em 25 mar. 2019.)

5 Esse resultado é uma consequência intrínseca do princípio de foco na responsabilidade individual dos agentes adotado pela SEC: “Principle 2: Focus on Individual Accountability Holding individuals accountable for wrongdoing is a key pillar of any strong enforcement program. Institutions act only through their employees, and holding culpable individuals responsible for wrongdoing is essential to achieving our goals of general and specifc deterrence and protecting investors by removing bad actors from our markets.” (U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. Annual Report – Division of Enforcement, 2018. Disponível em: <https://www.sec.gov/files/enforcement-annual-report-2018.pdf>. Acesso em 25 mar. 2019.)

6Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações, bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. (…) § 4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.” (BRASIL. Congresso Nacional. Lei nº. 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Brasília: 15 dez. 1976.)

Art. 45. O diretor de relações com investidores é responsável pela prestação de todas as informações exigidas pela legislação e regulamentação do mercado de valores mobiliários.” (BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução CVM nº 480, de 07 de dezembro de 2009. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst480.html>. Acesso em 25 mar. 2019.)

7 EIZIRIK, Nelson. A “Fraud-On-The-Market Theory” pode ser aplicada no Direito Societário brasileiro?. In: VENÂNCIO FILHO, Alberto; LOBO, Carlos Augusto da Silveira; ROSMAN, Luiz Alberto Colonna. Lei das S.A. em seus 40 anos. Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 99-100.

8 BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Processo Administrativo Sancionador CVM 16/2013. Acusados: Nilton Garcia de Araújo; José Manoel Joaquim; Gilberto Barreto da Costa Pereira; Roberto Villa Real Junior; e Companhia Docas de Imbituba S.A. Diretor Relator: Henrique Machado. Julgado em 19 fev. 2019. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/noticias/anexos/2019/20190219_PAS_CVM_16_2013_voto_diretor_gustavo_gonzalez.pdf>. Acesso em 25 mar. 2019.

9 MÜSSNICH, Francisco Antunes Maciel. “40 is the New 20”. In: BERGER, Renato; CARVALHO, Rafael Villac Vicente de; LEITE, Leonardo Barém (coords). 40 anos da Lei das S.A.: Experiências, Histórias e Homenagens. São Paulo: Quartier Latin, 2016.

10 CASTRO, Antonio D. C. “Lei 6.404: A Semente do Desenvolvimento do Mercado”. In: BERGER, Renato; CARVALHO, Rafael Villac Vicente de; LEITE, Leonardo Barém (coords). 40 anos da Lei das S.A.: Experiências, Histórias e Homenagens. São Paulo: Quartier Latin, 2016.

11 CAPITAL ABERTO. Empresas com ADR: investidores brasileiros, tenham cautela!. Disponível em: <https://capitalaberto.com.br/temas/legislacao-e-regulamentacao/empresas-com-adr-investidores-brasileiros-tenham-cautela/>. Acesso em 25 mar. 2019.


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