Pietro Naufal Zanardo
Tiago Trevizan de Morais
Frente ao cenário de isolamento social, causado pela pandemia global do Covid-19, poucos foram os setores econômicos que não sofreram severos impactos. Diversas empresas se viram obrigadas a paralisar suas atuações, afastar funcionários e renegociar dívidas.
Em meio a esse contexto, muitos estudiosos passam a entender o resgate governamental como uma alternativa para socorrer empresas que desenvolvem atividades essenciais na sociedade. Grandes movimentos de resgate governamental já ocorreram anteriormente, como na crise de 2008, em que o governo norte-americano realizou o resgate (bailout) de diversas instituições financeiras.
Resgates governamentais de empresas privadas podem ser definidos, conforme explicado por Casey e Posner (A Framework for Bailout Regulation, 1991), como a situação em que ocorre uma transferência de recursos por parte do governo a um agente privado.
É importante pontuar que, muitas vezes, o agente privado não é capaz de obter esses recursos por outras vias, como por empréstimos junto a instituições financeiras, por conta de restrições de liquidez. É por esse motivo que, segundo os autores, o governo fornece recursos a determinadas empresas, economicamente viáveis, impedindo que entrem em colapso.
Entretanto, diante de uma potencial interferência estatal, qual é o mecanismo de resgate mais adequado para que se garanta que os recursos sejam direcionados aos fins desejados?
O resgate governamental pode se materializar sob a forma de um empréstimo de capital, do governo para a empresa que se pretende salvar. O ponto fundamental deste mútuo é que, de acordo com ordenamento jurídico brasileiro, há obrigação de restituir o recebido, em coisa do mesmo gênero, qualidade e quantidade.
Soma-se o supracitado com outra determinação, que estabelece a possibilidade de cobrança de juros. Mesmo que o resgate não requeira a cobrança de juros ou sequer o pagamento do valor total emprestado, surge um interesse conflitante. Ao mesmo tempo em que planeja estimular a recuperação da empresa, o Estado também deve se preocupar em receber os valores emprestados no futuro.
Contudo, ao adicionar um índice inflacionário e uma taxa de juros, torna-se ainda mais oneroso o pagamento a ser feito pela empresa, podendo gerar dificuldades futuras. Essa questão deve ser analisada pelos idealizadores do programa, visando evitar perdas ainda maiores para os cofres públicos.
Há, ainda, a possibilidade de o Estado estabelecer cláusulas que determinem obrigações por parte da empresa, como a impossibilidade de distribuição de dividendos e recompras de ações por um período, ou um limite de remuneração para os Diretores Executivos.
Ademais, o acordo que efetiva o bailout pode conter uma cláusula de conversibilidade do valor emprestado em ações da empresa, dando a possibilidade de o Estado se tornar sócio do negócio, se for de seu interesse e desde que cumprido o estabelecido contratualmente.
A realização desse modo de empréstimo é benéfica para o Estado, que pode se manter como credor em caso de falência da companhia, recebendo valores antes de outros credores, ou se tornar acionista do negócio em caso de sucesso da estratégia.
Em linhas gerais, no que concerne às empresas que recebem o capital, os empréstimos geram impactos positivos no curto prazo, gerando um capital de giro para que seja possível manter seus funcionários e lidar com o período de lockdown sem contrair novas dívidas ou descumprir obrigações.
Entretanto, em caso de insucesso, o bailout pode somente postergar o inevitável. No longo prazo, se a empresa for bem-sucedida em suas operações, será provado que o bailout foi bem-sucedido em seu propósito de salvar o negócio. Contudo, não há garantias de que isso ocorrerá e a empresa pode terminar ainda mais endividada do que no início, causando ao Estado grandes perdas de capital.
Uma alternativa para a injeção de recursos governamentais nas empresas é a compra de dívidas diretamente das companhias que se pretende resgatar, por parte do governo. Como ressaltou o presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, “esse é um instrumento muito importante para garantir que os recursos cheguem diretamente à ponta” (Entrevista dada à Folha de São Paulo em março de 2020).
Desse modo, garante-se que os recursos despendidos serão utilizados para a satisfação das dívidas compradas, ao invés de permitir-se que as empresas utilizem os recursos como bem entenderem.
Portanto, é certo que os credores terão seus créditos satisfeitos, de modo que essa solução pode se mostrar mais benéfica para a cadeia econômica como um todo. Na situação atual brasileira, ainda não está claro o formato que será adotado para a potencial compra de dívidas, de todo modo, a fonte dos recursos deve ser o Tesouro Nacional. O Tesouro Nacional é composto pelos recursos financeiros dos cofres públicos, sendo a tributação a sua principal fonte.
A grande questão é que, no cenário atual, a carga tributária devida pelo contribuinte não é equivalente à sua capacidade contributiva, o que cria uma grande injustiça no sistema tributário. Resumidamente, a tributação é, proporcionalmente, mais pesada e significativa para a parcela mais pobre da população.
Assim, se recursos advindos da tributação serão utilizados no bailout, e tais recursos são majoritariamente advindos das parcelas mais pobres da população, a forte carga tributária não seria revertida para os contribuintes, mas sim para o resgate de grandes empresas. O resultado seria o benefício de poucos, às expensas de muitos.
A injeção de capital pode, ainda, ser realizada por meio da compra de participação acionária na empresa que se pretende salvar. Essa prática é vista por alguns como uma medida prejudicial aos acionistas da companhia, gerando uma diluição da sua participação.
Entretanto, tal medida tem a potencialidade de resultar em um maior retorno para o governo, que em caso de recuperação da empresa, ganhará com a valorização das ações, o que pode se mostrar mais benéfico do que uma taxa de juros estipulada em contrato de mútuo.
Por outro lado, em caso de insucesso, o governo seria um dos últimos a receber os valores devidos, sendo preterido pelos credores com garantias mais fortes que a sua.
Para além das considerações supracitadas, há grande preocupação em relação à possibilidade de abuso de poder de controle por parte do governo, em benefício de interesses políticos, conforme advertem Casey e Posner. Tal eventualidade pode ser mitigada no caso de o governo realizar a compra de ações de classe preferencial, sem direito a voto.
Em vista disso, não haveria interferência no processo decisório da companhia, apenas a injeção de liquidez. Contudo, ao realizar a injeção sem qualquer ingerência na companhia, o governo estaria de mãos atadas no referente ao controle da sociedade, não podendo realizar mudanças que entende serem positivas para a recuperação do negócio.
A grande questão é que a determinação do modelo mais adequado de bailout dependerá da situação concreta. Operações híbridas, como mútuos conversíveis, podem ser muito interessantes, levando em conta a situação atual de incerteza, tendo em vista a possibilidade de conversão em participação acionária em casos de grande sucesso, ou então a recuperação dos recursos governamentais em casos de insucesso.
Por outro lado, a compra de dívidas pode ser benéfica para a economia como um todo, por conta da possibilidade de injeção de liquidez diretamente na ponta. A compra de participação acionária pelo governo, por sua vez, pode ser vista com bons olhos por aqueles que acreditam que seria muito oneroso, para as empresas, acumular dívidas em um cenário econômico de grande instabilidade.
Vale destacar que, independentemente da forma escolhida para a realização da injeção de capital, alguns pontos devem ser seguidos para que o bailout seja bem-sucedido sob a ótica de seus objetivos e da manutenção de um sistema econômico saudável: (i) transparência sobre os critérios escolhidos; (ii) devem ser realizados somente em momentos de crise financeira sistêmica, sendo a exceção quando empresas chave enfrentam dificuldades; (iii) o governo deve estabelecer um custo condizente com os parâmetros econômicos do momento, não tendo como objetivo principal uma maximização de seu retorno; (iv) evitar favorecer empresas por suas conexões políticas; (v) impor mecanismos que impeçam altas remunerações aos executivos e distribuições de lucros ou recompras de ações nas empresas resgatadas por um período razoável.
À luz do exposto, o principal ponto de atenção são os incentivos gerados por cada um dos modelos de bailout em cada caso específico. De modo geral, o resgate governamental de empresas é esquematizado para que se evitem as consequências sistêmicas que podem ser geradas por severas crises econômicas. Entretanto, essa medida pode causar danos colaterais, como o chamado risco moral (moral hazard).
O conceito de moral hazard diz respeito à ideia de que alguém que está protegido contra as consequências de um risco tem menos incentivo para tomar precauções contra esse mesmo risco (Kenneth Ayotte & David A. Jr. Skeel, Bankruptcy or Bailouts? Journal of Corporation Law, 2010).
Assim, a possibilidade de um bailout pode transmitir o sentimento de que, caso as empresas não sejam capazes de adimplir com as dívidas contraídas ou com qualquer de suas obrigações financeiras, estas serão protegidas e resgatadas pelos recursos estatais.
Esse é o grande dilema que envolve o bailout pois, no fim do dia, o resgate governamental pode gerar a exata instabilidade que se propunha a evitar. O aperfeiçoamento da compreensão desse complexo conjunto é fundamental para que o governo Brasileiro possa desenhar os programas mais eficientes e justos de resgate de nossas empresas socialmente relevantes.
