Opinião & Análise

Controle corporativo

Poder de controle e as multi-class shares

A tendência internacional da race to the bottom e a contramão brasileira

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Crédito: Pexels

É provável que o exercício reducionista de resumir a discussão societária num único ponto central resolva em direção ao poder de controle e direito de voto. Compreendendo a estrutura basilar de uma companhia robusta, sua responsabilidade social e o peso de suas movimentações financeiras, é de se esperar que, quase como um Estado moderno, se desenvolva a partir da prerrogativa do domínio ou, em termos mais simples, sobre quem deve possuir o direito de conduzir o leme.

Nos parâmetros clássicos, o padrão do one share, one vote ditou o rumo do controle corporativo, moldando um sistema legislativo internacional capaz de conceber igualdade entre acionistas, condicionando o poder de voto ao poder financeiro.

Assim, a referida discussão se tornou restrita a quem teria mais skin in the game e, em decorrência disso, o direito de controlar as deliberações sociais, o que, pela perspectiva econômica, consagrava uma dependência primária do aparelho industrial ao interesse do capital, enquanto buscava garantir que os objetivos de seus investidores figurassem de forma prioritária.

Com a evolução do capitalismo industrial e a expansão transfronteiriça dos mercados de valores mobiliários, a regulação legislativa progressista adequou o princípio ao fato, consagrando a possibilidade de companhias emitirem papeis sem direito a voto, mas com a concessão de vantagens financeiras em contrapartida.

Tal sistema aumentou consideravelmente o fluxo financeiro especulativo e ressignificou o conceito para o limite, compreendendo a prerrogativa de participação ativa nas deliberações sociais como livremente disponível, ideia que se enraizou nos diplomas internacionais ao longo do século XX.

Décadas mais tarde, com o surgimento de mega corporações de tecnologia e o começo da era dos IPOs bilionários das BigTechs, a dependência econômica inverteu-se. A procura pela participação nas companhias tornou-se maior do que a dependência daquele aparelho industrial pelo capital externo, o que, em última instância, subverteu a lógica dominante.

Assim, a globalização econômica, alinhada com o status de instituições autorreguladas da maior parte das bolsas de valores do mundo, deu início a uma corrida pela (re)adequação e pela construção de ambientes atrativos às listagens.

Nesse contexto, surgiu a chamada race to the bottom, uma peculiar guerra de desregulamentação experenciada pelos mercados financeiros internacionais no século XXI.

Nesse sentido, revisitando a redução argumentativa apresentada no início do texto, não é de espantar que o cerne de tal corrida tenha resolvido entorno do poder de controle das companhias. Com o pioneirismo, a regulação norte-americana inaugurou o instituto das ações com votos múltiplos, enterrando a concepção clássica do one share, one vote e garantindo o domínio político empresarial de forma dissociada do poder econômico.

Nessa toada, ofertas públicas como a da Google (2004), Facebook (2012) e Square (2015), levantaram relevantes debates sobre governança e princípios corporativos ao garantirem a seus fundadores a possibilidade de comandar as empresas mesmo possuindo apenas uma fração minoritária de seu capital social[1].

Na mesma linha, ao perder importantes IPOs para bolsas de valores americanas por conta das multi-class shares, e ver múltiplos processos de migração de suas companhias, a Hong Kong Stock Exchange e a Singapore Exchange mudaram suas regras em 2018 para permitir listagens com estruturas desiguais de voto.

De forma semelhante, a alemã Frankfurter Wertpapierbörse, consagrou a liberdade de alocação de ações preferenciais no capital social circulante, de maneira a permitir que ofertas públicas fossem feitas inteiramente com papéis sem direito a voto; em caso recente, a Schaeffler AG ofereceu 11% do seu valor ao mercado, arrecadando quase um bilhão de euros e mantendo intacto o controle da companhia familiar[2].

Até mesmo o berço tradicional britânico da London Stock Exchange que, desde sua fundação em 1801, sequer reconheceu a possibilidade de algo ligeiramente diferente do one share, one vote, virou palco de discussões sobre a modernização internacional e a evasão de capital[3].

Na contramão da tendência observada nos principais centros financeiros do mundo, o Brasil trilha um caminho solitário. Ainda que exista no artigo 15, caput, da Lei 6.404/76 a possibilidade das dual-class shares, o mesmo diploma estabelece uma importante restrição a suas emissões em seu parágrafo segundo, ao limitar aquelas sem direito de voto ao percentual de 50% do total de ações.

Além disso, a CVM, principal agência reguladora do mercado de valores mobiliários brasileiro, possui regras notavelmente ostensivas com relação ao capital mínimo a ser ofertado ao público, o que afeta diretamente o exercício do poder de controle pela disposição dos papéis.

No mesmo sentido, a B3, operadora da bolsa de valores de São Paulo, inaugurou em 2000 o segmento premium do Novo Mercado, inspirado no extinto Neue Markt alemão, de listagem exclusiva para companhias que possuem em sua totalidade apenas ações ordinárias, num claro estímulo ao poder econômico dos investidores.

Com resultado enfatizado por Matos, 2017, os papéis que passaram pelo processo de unificação e ingressaram no segmento apresentaram melhores performances e valuations mais atrativos[4], o que sinaliza, pelo menos à primeira vista, para uma recepção positiva das mudanças.

Vinte anos mais tarde, o segmento continua como a principal aposta da gestora, o que levanta dúvidas quanto a capacidade de uma modernização eficiente frente à corrida global.

Dessa forma, o debate acerca dos princípios corporativos em sociedades de capitais se mostra fundamental para a concepção de futuras medidas aplicáveis aos mercados brasileiros.

Embora a observância da uma liberdade restrita com a previsão legal das ações preferenciais e o estímulo institucional à tradição do one share, one vote tenham produzidos resultados capazes de indicar um certo grau de satisfação por parte dos investidores, é notório que as perspectivas atuais do modelo adotado no país sugerem um rumo distante das mais relevantes empresas do cenário mundial.

Assim, cabe o questionamento de até que ponto o poder econômico do capital ainda supera o interesse particular do aparelho industrial. Talvez convicções clássicas pertençam somente ao passado.

 


[1] KIM, Jinhee et al. “Multi-Class Shares Around the World: The Role of Institutional Investors” (2018).

[2] BENTEL, Katie; WALTER, Gabriel, “Dual Class Shares”. Comparative Corporate Governance and Financial Regulation (2016).

[3] Dipsonível em: <https://www.ft.com/content/6f576e60-0231-11ea-be59-e49b2a136b8d>.

[4] MATOS, P., 2017, An assessment of dual-class shares in Brazil: evidence from the Novo Mercado reform, CFA Institute.


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