São requisitos obrigatórios para a realização de uma oferta pública regular de valores mobiliários, no Brasil, que o ofertante seja uma sociedade anônima devidamente registrada como companhia aberta perante a CVM (art. 4º e §§ da Lei nº 6.404/1976) e submeta a oferta pública ao procedimento de registro ou de dispensa de registro perante a referida Autarquia (art. 19 da Lei nº 6.385/1976).

A realização de oferta pública irregular pode implicar em: (i) suspensão da referida oferta, caso ainda esteja em curso (art. 9º, §1º, IV da Lei nº 6.385/1976); (ii) aplicação de inúmeras outras sanções e penalidades (art. 11 da Lei nº 6.385/1976); e, ainda, dependendo do caso, (iii) crime contra o Sistema Financeiro Nacional (art. 7º, IV da Lei nº 7.492/1986), no qual o Ministério Público Federal é parte legítima para a propositura da ação perante a Justiça Federal (art. 26 da Lei nº 7.492/1986).

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Antes da realização de investimentos em ativos pouco usuais, é importante verificar se os bens que estão sendo ofertados publicamente são (ou, conforme o caso, poderiam ser) valores mobiliários, uma vez que – em tal hipótese – é obrigatório seguir o regramento e supervisão da CVM.

Em passado recente, os valores mobiliários eram listados de forma exaustiva e taxativa no art. 2º da Lei nº 6.385/1976. Contudo, desde a inclusão do art. 2º, inc. IX, na Lei nº 6.385/1976, por meio da Lei nº 10.303/2001, o conceito de valores mobiliários foi acertadamente ampliado para também compreender potenciais investimentos enquadráveis como Contratos de Investimento Coletivo (“CICs”), como espécie do gênero dos valores mobiliários.

Houve, assim, considerável alargamento da competência da CVM. Contudo, foi somente a partir da aplicação do conceito de CIC a casos concretos, por meio da consolidação da jurisprudência do Colegiado da CVM, que se dimensionou efetivamente o impacto regulatório da nova redação do artigo 2º, inc. IX, da Lei nº 6.385/1976. Dentre os casos emblemáticos julgados pelo Colegiado da CVM, que denotam a evolução do conceito de CIC, podem se citar os contratos e títulos relativos às Fazendas Boi Gordo, ao Rancho Belo, à Avestruz Master, aos Condo Hotéis e às Cédulas de Crédito Bancário¹.

A acelerada dinâmica do mercado, associada a engenhosidade e criatividade dos empreendedores em geral, muitas vezes, conduzem a situações em que diversas oportunidades de investimento são ofertadas ao público em geral, sem se submeterem às regulações aplicáveis. Entretanto, a CVM tem exitosamente buscado atualizar seus precedentes, conferindo proteção aos investidores e estabilidade ao mercado.

Dentre as novidades recentes em matéria de ofertas irregulares, vêm ganhando popularidade na internet as ofertas de investimentos em bitcoins e outros criptoativos em geral, fatos objeto de atenção da CVM e da mídia especializada ².

Conforme os entendimentos da CVM a respeito dos Initial Coin Offerings (ICOs)³, sua competência sobre a análise de eventual enquadramento de tais operações como valores mobiliários não podem ser excluídos, a priori, especialmente quando se observam em casos concretos alguns dos elementos caracterizadores dos CICs, conforme previstos no art. 2º, inc. IX, da Lei nº 6.385/1976.

Sobre tais elementos, sob forte influência do precedente norte-americano da Howey Definition⁴, desde o julgamento do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/11.593 (Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto), a CVM vem adotando 6 (seis) requisitos para a caracterização dos CICs, quais sejam: (i) a existência de um investimento; (ii) a formalização do investimento em um título ou contrato, pouco importando, contudo, a natureza jurídica do instrumento ou do conjunto de instrumentos adotados; (iii) o caráter coletivo do investimento; (iv) o direito, decorrente do investimento, ao recebimento de remuneração; (v) essa remuneração ter origem nos esforços do empreendedor ou de terceiros que não o investidor; e (vi) que os títulos ou contratos sejam objeto de oferta pública.

A título exemplificativo, veja-se, por exemplo, o posicionamento recente da Área Técnica da CVM no Memorando nº 93/2019-CVM/SRE/GER-3 e o julgamento do Colegiado da CVM no Processo nº 19957.006966/2019-06, que constataram existência de oferta pública irregular de CIC realizada por empresas relacionadas à Atlas Quantum⁵.

O caso em questão referia-se à oferta ao público em geral, por meio da internet, de investimento em bitcoin, cujos rendimentos seriam resultantes de operações de arbitragem (compra e venda simultânea em diferentes corretoras) de criptoativos, realizada pelas empresas e seu “robô” (algoritmo).

Os elementos mais inovadores, apontados no caso Atlas Quantum, para a caracterização do CIC foram: (i) o aporte de criptoativos (bitcoin) como investimento em dinheiro; (ii) a sua remuneração em criptoativos como lucro e, (iii) principalmente, a realização de operações de arbitragem, por meio de algoritmo das empresas, como o esforço do empreendedor.

Uma vez identificados todos os elementos de CIC, área técnica alertou ao Colegiado da CVM da ocorrência de oferta irregular de valores mobiliários em curso. Nesse sentido, o referido órgão julgador deliberou no sentido de: (i) alertar ao público em geral que as pessoas físicas e jurídicas ligadas à Atlas Quantum não estavam autorizadas a ofertar publicamente valores mobiliários; e (ii) suspender a oferta de valores mobiliários, sob pena de multa administrativa.⁶

Ainda, mais recentemente, em 1º de outubro de 2019, o Colegiado da CVM realizou as Deliberações nº 830/2019 e nº 831/2019, nas quais suspendeu, sob pena de multa, as ofertas irregulares de CICs cujas remunerações estariam atreladas “à negociação de criptoativos por equipes de profissionais” e “a operações de compra, venda e “mineração” de criptoativos por meio de inteligência humana e artificial” ⁷, respectivamente.

Esses entendimentos mais recentes do Colegiado podem indicar uma consolidação da tese de que investimentos em criptoativos devem ser enquadrados em CICs, a depender de suas características e da forma como sejam ofertados.

Sendo assim, como conclusão final, o que se observa na prática e militância atuais da CVM nestes temas é uma louvável evolução de sua jurisprudência administrativa, que tem se atualizado em busca maior clareza sobre o que se enquadra no conceito de valor mobiliário, especialmente no que se refere aos CICs e suas múltiplas facetas.

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João Pedro Barroso do Nascimento – Advogado. Professor dos Cursos de Graduação e Pós-Graduação da FGV Direito Rio. Doutor e Mestre em Direito Comercial pela Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo – USP. Pós-Graduado em Direito Empresarial, com concentração em Direito Societário e Mercado de Capitais, pela FGV Direito Rio. Graduado em Direito pela PUC-Rio.
Pedro Maruo Palis – Graduando da FGV Direito Rio.