Opinião & Análise

MP 881

Novidades para a indústria de fundos de investimento

Notas sobre a ‘Declaração de Direitos de Liberdade Econômica’ e seus impactos

Crédito: Divulgação CVM

No último dia 30 de abril de 2019, foi editada a Medida Provisória (MP) nº 881, que institui “a Declaração de Direitos de Liberdade Econômica, estabelece garantias de livre mercado, análise de impacto regulatório, e dá outras providências”, dentre as quais há importantes e salutares dispositivos que, com um ajuste ou outro, podem impactar positivamente a indústria de fundos de investimento no Brasil.

Nesse sentido, a MP altera o Código Civil para incluir os seguintes artigos ao Livro III, que dispõe sobre o Direito das Coisas:

Art. 1.368-C. O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros.

Parágrafo único. Competirá à Comissão de Valores Mobiliários disciplinar o disposto no caput.

Art. 1.368-D. O regulamento do fundo de investimento poderá, observado o disposto no regulamento a que se refere o parágrafo único do art. 1.368-C:

I – estabelecer a limitação da responsabilidade de cada condômino ao valor de suas cotas; e

II – autorizar a limitação da responsabilidade dos prestadores de serviços fiduciários, perante o condomínio e entre si, ao cumprimento dos deveres particulares de cada um, sem solidariedade.

Art. 1.368-E. A adoção da responsabilidade limitada por fundo constituído sem a limitação de responsabilidade somente abrangerá fatos ocorridos após a mudança.

O art. 1.368-C estabelece que os fundos de investimento são uma comunhão de recursos, constituídos sob a forma de condomínio. A natureza jurídica dos fundos de investimento é tema amplamente debatido pela doutrina jurídica, havendo diversas teorias para tentar justificá-la. Sem desprezar outros relevantes posicionamentos1, o debate centra-se, primordialmente, entre aqueles que defendem as teorias condominial e societária.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), desde as mais primitivas instruções que dispuseram sobre o assunto2, e seguindo as disposições da Lei nº 4.728, de 14 de julho de 1965 (arts. 49 e 50), sempre qualificou os fundos de investimento como uma comunhão de recursos constituída sob a forma de condomínio, aberto ou fechado, conforme os cotistas possam ou não solicitar o resgate de suas cotas.

Apesar desses dispositivos legais e regulamentares, a doutrina sempre criticou a qualificação condominial dos fundos de investimento, em especial pelo fato de, na prática, não serem atribuídos aos investidores cotistas diversos direitos assegurados pelo Código Civil a um condômino, como, por exemplo, o direito de exigir a divisão da coisa comum (art. 1.320) ou o de renunciar à parte ideal (art. 1.316).

Por essa razão, parece-nos que a redação legal, tal como adotada pela MP, pode não resolver toda a contenda, dado que, para além de simplesmente qualificar o fundo como condomínio – o que, diga-se de passagem, já constava da Lei nº 4.728/1965 que, neste ponto, não foi revogada – impõe-se afastar, legal e expressamente, da disciplina dos fundos de investimento as regras civis aplicáveis ao condomínio geral, preservando, assim, a estrutura jurídica adotada há mais de cinco décadas, mas, por outro lado, aprimorando-a para classificá-la adequadamente e considerá-la como um condomínio especial ou sui generis, ao qual se aplicam as normas reguladoras especiais desses veículos de investimento e não exatamente aqueles dispositivos que regem o condomínio geral disciplinado pelo Código Civil.

É importante notar que o legislador escolheu não incluir os artigos relativos ao fundo de investimento junto aos capítulos VI, VII e VII-A, que dispõem sobre o Condomínio Geral, Condomínio Edilício e Condomínio em Multipropriedade, respectivamente, o que sugere sua intenção de não o sujeitar às regras gerais ali previstas. Ao contrário, o fundo foi incluído como novo capítulo (capítulo X) do Livro do Direito das Coisas, após os capítulos sobre Propriedade Resolúvel e Propriedade Fiduciária.

De qualquer forma, para afastar qualquer dúvida sobre a aplicação subsidiária das regras gerais de condomínio, o art. 1.368-C da MP mereceria, neste ponto, um pequeno ajuste para esclarecer que se trata de condomínio especial, regido não pelas disposições do Capítulo VI do Título III do Código Civil, mas pelas regras especiais agora previstas e na forma da regulamentação editada pela CVM.

Além disso, e pelo cotejo do art. 1.368-C da MP com a Instrução CVM nº 555/2014, percebe-se que o novel dispositivo simplesmente copia o disposto no art. 3º da norma regulamentar, estabelecendo, tal como o fez a CVM, que o “fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros”.

Contudo, e muito embora a Instrução CVM nº 555/2014 seja a principal regra reguladora a dispor sobre fundos de investimento, aplicando-se “a todo e qualquer fundo de investimento registrado junto à CVM” (conforme dispõe o seu art. 1º), o fato é que há diversas outras disposições de normas específicas, legais e regulamentares, que também disciplinam este veículo de investimento e que preveem a possibilidade de aplicação dos recursos dos fundos não apenas em “ativos financeiros”, mas também em “direitos creditórios” (Instrução CVM nº 356, de 17 de dezembro de 2001), em imóveis (Lei nº 8.668, de 25 de junho de 1993) ou mesmo em ações de companhias fechadas e cotas de sociedades de responsabilidade limitada (Instrução CVM nº 578, de 30 de agosto de 2016).

Por isso, e para fins do estabelecimento de uma regra geral de fundos de investimento, inserida na legislação material civil, impõe-se um ajuste na redação do art. 1.368-C, de modo que o investimento em outros ativos que não sejam qualificados como “ativos financeiros” também seja permitido sem que tal fato descaracterize ou afaste a aplicação das regras agora estabelecidas.

O parágrafo único do art. 1.368-C ainda estabelece a competência da CVM para disciplinar o assunto. Embora talvez sequer fosse necessária tal previsão, considerando as disposições da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, parece salutar a inserção de tal dispositivo que, aliás, coloca uma pá de cal na discussão sobre a competência da Autarquia para regular fundos de investimento que, eventualmente, não sejam objeto de oferta pública e não se enquadrem na literalidade do art. 2º, V da Lei nº 6.385/1976.3

O art. 1.368-D, inciso I, por seu turno e atendendo a antigo anseio do mercado, prevê a possibilidade de os regulamentos dos fundos de investimento estabelecerem a limitação da responsabilidade dos condôminos ao valor das cotas por eles subscritas. Até antes da edição da MP, os cotistas poderiam ser obrigados a realizar novos aportes caso o fundo não cumprisse com suas obrigações perante terceiros, conforme previsto no § 1º do art. 1.316 do Código Civil e no art. 15 da Instrução CVM nº 555/2014.

Essa alteração, de extrema relevância para o desenvolvimento da indústria de fundos de investimento4, parece harmonizar a estrutura brasileira àquelas já adotadas em outras jurisdições, nas quais os investidores (ou limited partners) têm responsabilidade limitada ao capital por eles comprometido, e também às disposições já vigentes e especificamente relacionadas aos Fundos de Investimento Imobiliário, conforme art. 13, II da Lei n° 8.668/1993.

Embora talvez fosse o caso de a lei simplesmente reconhecer a limitação da responsabilidade dos cotistas, em vez de estabelecer que o regulamento poderá dispor sobre o assunto, a introdução de tal possibilidade representa, sem dúvida, relevante passo para a consolidação do papel dos fundos de investimento na economia nacional e para a necessária segurança jurídica de que o veículo precisa se revestir.

Como ressaltam os professores Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, sem a limitação de responsabilidade teria sido impossível a organização das grandes empresas e da vida econômica tal como hoje conhecemos:

Admitir que o agente econômico pudesse participar da atividade comercial com risco limitado à parcela de seu patrimônio que ele próprio fixara constituiu, sem dúvida, a grande alavanca que deflagrou o processo de “socialização” do capital (como o chamou Galgano) e instrumentou o capitalismo para a realização das grandes obras antes só possíveis de serem realizadas pelo poder público. (LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, José Luiz Bulhões. Direito das Companhias, vol. I, Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 2)

Ao mesmo tempo que representa uma inovação positiva, a limitação da responsabilidade do cotista naturalmente leva ao seguinte questionamento: se os cotistas não respondem, quem responde pelas obrigações assumidas pelos fundos perante terceiros?

A resposta correta parece ser o próprio fundo com seu patrimônio, sendo certo que os prestadores de serviço, em especial administradores e gestores dos fundos, não podem responder, como regra geral, pelas obrigações do fundo, exceto nos casos previstos na Instrução CVM 555/2014 (arts. 15 e 79, §3º), bem como em casos específicos de comprovado dolo no desempenho de suas atividades, tal como ocorre, por exemplo, com o administrador de sociedade anônima (art. 158 da Lei n° 6.404, de 15 de dezembro de 1976), que, a propósito, tem atribuições e responsabilidades semelhantes às do administrador e gestor de fundos, incluindo o dever fiduciário na administração de bens de terceiros.

Assim como a limitação da responsabilidade do cotista, também é essencial para o desenvolvimento desse setor que haja uma definição mais precisa da responsabilidade dos prestadores de serviço do fundo.

Isso porque, atualmente, parece haver alguma sobreposição de responsabilidades entre gestor e administrador, o que pode gerar incertezas e, assim, altos custos de observância aos players do mercado, em especial aos administradores.

Sem falar no art. 79, §2° da Instrução CVM 555/2014, que obriga a previsão nos contratos de prestação de serviços de gestão, tesouraria e escrituração de emissão e resgate de cotas, da responsabilidade solidária entre administrador e tais prestadores de serviço, o que acaba por inibir a permanência e o ingresso de novos administradores ao mercado.5

Em linha com essa necessidade de delimitar a responsabilidade dos prestadores de serviço dos fundos, o art. 1368-D, inciso II foi incluído para permitir aos prestadores de serviço a limitação de suas responsabilidades, entre si e perante os cotistas, ao âmbito de seus próprios deveres, sem solidariedade, desde que tal restrição esteja prevista no regulamento do Fundo.

Essa nova previsão legal deve contribuir para trazer maior previsibilidade aos prestadores de serviços fiduciários, mormente quanto aos riscos de eventual responsabilização decorrente de atos praticados por outros participantes.

A MP ainda inseriu no Código Civil o art. 1.368-E para esclarecer que a adoção do regime de responsabilidade limitada por fundo originalmente constituído sem a limitação de responsabilidade somente abrangerá fatos ocorridos após a mudança do regulamento do fundo.

Enfim, resta acompanhar a tramitação da matéria no Congresso Nacional para que possamos verificar como ficará a redação final dessa MP que suscitou, até o momento, 301 propostas de emenda ao seu texto, o que denota a relevância do tema para a sociedade brasileira.

————————————-

1 Nesse sentido, por exemplo, o entendimento de Milena Donato Oliva que sustenta que os fundos de investimento teriam natureza jurídica de patrimônio em separado: “Os fundos de investimento configuram, no ordenamento brasileiro, patrimônio separado, de titularidade dos quotistas ou da administradora. Cuida-se de universalidade patrimonial autônoma, que não se confunde com o patrimônio geral dos quotistas ou da administradora. Opera-se a unificação ideal de situações jurídicas subjetivas, mediante a criação de novo objeto de direito, com o escopo realizar a função a que se propõe a constituição do fundo”. OLIVA, Milena Donato. Indenização devida “ao fundo de investimento”: qual quotista vai ser contemplado, o atual ou o da data do dano? Revista dos Tribunais, São Paulo, v. 100, n. 904, p. 73-96, fev. 2011.

2 Nessa linha, por exemplo, a Instrução CVM nº 215, de 20 de junho de 1994, a Instrução CVM nº 302, de 05 de maio de 1999 e, mais recentemente, as Instruções CVM nos 409, de 18 de agosto de 2004 e 555, de 17 de dezembro de 2014.

3 Por todos, vale citar a decisão proferida pelo Colegiado da CVM nos autos do Processo CVM RJ nº 2005/2345, conforme voto do então Presidente Marcelo Trindade: “Quando se trata de fundos de investimento, com maior razão, a distribuição pública é o que legitima a intervenção da CVM, dado que, como visto, salvo no que se refere aos Fundos Imobiliários, não há norma legal que determine a possibilidade de a CVM conceder registros ou autorizações que produzam qualquer efeito jurídico, se não houver distribuição pública. Mesmo o fato de as cotas de fundos de investimento que invistam em valores mobiliários serem valores mobiliários (art. 2º, inciso VI, da Lei 6.385/76), assegura a competência da CVM para regular a distribuição pública de tais valores, mas não lhe confere poder para conceder registro a condomínios que se constituam pela comunhão de propriedade de tais bens sem tal oferta pública. Não parece possível, assim, do ponto de vista legal, que a CVM conceda registro a qualquer fundo de investimento em que o administrador pretenda colocar suas cotas exclusivamente de modo privado. […] Em tais casos, se estará diante de um condomínio não regulado pela CVM, segundo a legislação em vigor. Somente a edição de uma lei que atribuísse competência à CVM para criar um registro de fundos, independentemente de sua distribuição pública, daria poderes à autarquia para tanto. Por estas razões, embora nada impeça que o administrador deixe de realizar esforço de venda de cotas de fundo registrado na CVM, o registro deve ser examinado e concedido como se tal esforço fosse realizado”.

4 Por outro lado, não se pode olvidar que a CVM, na inafastável abordagem macroprudencial que deve ter sobre os mercados por ela regulados, ainda precisará analisar os efeitos dessa limitação de responsabilidade para o mercado como um todo, inclusive em relação a eventuais novas ferramentas de que deva dispor para, por exemplo, lidar com situações de fundos que apresentem expressiva alavancagem e que possam ensejar uma potencial vulnerabilidade à estabilidade financeira. Sobre a perspectiva macroprudencial da regulação do mercado de capitais: WELLISCH, Julya Sotto Mayor. Mercado de Capitais: fundamentos e desafios. São Paulo: Quartier Latin, 2018. Para aprofundamento nos temas da alavancagem em fundos de investimento e gerenciamento de liquidez, vale consultar interessantes estudos da CVM sobre o assunto: (i) Alavancagem em Fundos de Investimento, 2016. Disponível em http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshistoricas/estudos/anexos/Paper_Alavancagem__FINAL270716.pdf. Acesso em 17/05/2019; (ii) Ferramentas para gestão de risco de liquidez em fundos de investimento. Disponível em http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshistoricas/estudos/anexos/Ferramentas_de_gestao_de_liquidez_para_fundos_de_investimento.pdf. Acesso em 17/05/2019.

5 Para os Fundos de Investimento em Participação (FIP), a CVM acatou as sugestões do mercado e excluiu a obrigatoriedade de os contratos de prestação de serviços relacionados à gestão da carteira do fundo conterem cláusula de solidariedade, conforme dispõe o § 4º do art. 33 da Instrução CVM nº 578, de 30 de agosto de 2016.


Faça o cadastro gratuito e leia até 10 matérias por mês. Faça uma assinatura e tenha acesso ilimitado agora

Cadastro Gratuito

Cadastre-se e leia 10 matérias/mês de graça e receba conteúdo especializado

Cadastro Gratuito