Opinião & Análise

Mercado de capitais

Instrução CVM 476 – Dez anos de liberdade com responsabilidade

Resultados da flexibilização de regras para o financiamento das empresas se mostraram alentadores e muito proveitosos

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Crédito: Flickr

No último dia 16 de janeiro, completaram-se dez anos da edição da Instrução CVM nº 476, que possibilita a realização de ofertas públicas de valores mobiliários distribuídas com esforços restritos, dispensadas do registro perante a Comissão de Valores Mobiliários. Os resultados obtidos com a flexibilização de regras para o financiamento do investimento produtivo por meio do nosso mercado de capitais se demonstraram alentadores e muito proveitosos para a economia e para o país.

A introdução, no Brasil, desse tipo de mecanismo simplificado para a realização de ofertas – bastante comum em diversas jurisdições – foi uma decisão corajosa e acertada da CVM em 2009. Ao flexibilizar o principal requisito aplicável àquelas operações – o seu registro perante a autarquia – o regulador abriu mão da zona de conforto de proceder a avaliação prévia da quase totalidade das operações que envolvessem ofertas de distribuição de valores mobiliários, aceitando  correr os riscos inerentes à concessão de maior liberdade aos agentes econômicos, por confiar nos benefícios decorrentes dessa flexibilização.

O dilema enfrentado pela CVM na ocasião é dos mais complexos, pois pressupõe a harmonização de seus principais mandatos regulatórios: o estímulo à captação de recursos por meio do mercado de capitais e a proteção dos investidores. Isso porque as iniciativas regulatórias voltadas ao fomento da formação de capital tradicionalmente embutem a flexibilização das exigências aplicáveis a tais operações (especialmente o registro prévio perante o regulador e o cumprimento com o regime informacional obrigatório em sua totalidade), reconhecendo que os custos decorrentes não se justificam em determinadas situações.

E isso pode ser percebido, em algumas circunstâncias, como redução do nível de proteção conferida aos investidores que participam de tais transações, que, nesse caso, não contarão com a atuação preventiva do regulador e dependerão exclusivamente de iniciativas compensatórias ou punitivas diante de operações abusivas.

Todavia, regimes regulatórios menos onerosos como aquele contemplado pela Instrução 476 partem de um pressuposto bastante simples: operações envolvendo de um lado investidores especializados e do outro o emissor (e os intermediários por ele contratados) permitem uma efetiva negociação com agentes de nível equilibrado de conhecimento e poder econômico suficiente para exigir as informações necessárias à realização do investimento. Nesse cenário de paridade, não é necessário que o Estado intervenha para garantir que as informações sejam disponibilizadas ou para definir o seu conteúdo mínimo, com o objetivo de proporcionar a tomada de decisão de investimento refletida.

Inspirada nos mecanismos norte-americanos de isenção de registro de ofertas de valores mobiliários, a norma brasileira demandou do regulador habilidade na aplicação das leis das sociedades anônimas (Lei 6.404/76) e do mercado de valores mobiliários (Lei 6.385/76), de modo a replicar no país o caminho de sucesso encontrado há bastante tempo pela Securities and Exchange Commission, o regulador do mercado mais pujante do mundo.

A Lei nº 6.385/76, que disciplina o funcionamento do mercado de valores mobiliários brasileiro, estabelece que nenhuma oferta pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio registro na CVM. A lei também  estabelece ainda que somente os valores mobiliários emitidos por companhia registrada junto à CVM podem ser negociados em mercado (requisito também constante da Lei nº 6.404/76).

Mas a Lei nº 6.385/76, em mais uma demonstração de seu festejado equilíbrio, estabeleceu que ambos os registros, cujo objetivo é atestar que as informações exigidas pela regulamentação foram  prestadas na extensão e na qualidade desejada, podem ser objeto de dispensa pela CVM, justamente por reconhecer que, em determinadas situações, a proteção que se almeja conferir aos investidores por meio do registro pode ser obtida autonomamente, não justificando os custos da intervenção do Estado no processo de captação de recursos por meio do mercado de capitais.

Essa faculdade atribuída ao regulador desde 1976 (e que havia sido utilizada de maneira bastante tímida e pontual até o final da década passada) passou a ser explorada de maneira efetiva apenas com a edição da Instrução 476 em 2009.

Em um primeiro momento, a norma instituiu não só um regime de dispensa de registro de ofertas envolvendo valores mobiliários representativos de dívida, mas também de seus respectivos emissores, desde que a negociação de tais ativos ocorresse apenas em mercado de balcão e entre investidores especializados. Na ausência dessa dispensa do registro de emissor, os valores mobiliários objeto das ofertas disciplinadas pela Instrução 476 não poderiam ser negociados no mercado secundário, retirando grande parte de sua atratividade para o investidor, que estaria obrigado a mantê-los indefinidamente (ou até o seu vencimento, na hipótese dos ativos representativos de dívida). Essa circunstância, por sua vez, elevaria o custo de captação para as companhias, em razão da iliquidez dos valores mobiliários ofertados.

Ao longo do tempo, a dispensa de registro de oferta foi sendo ampliada, com a inclusão de outros valores mobiliários. A modificação mais relevante veio em 2014, quando a norma passou a incluir as ações no rol dos valores mobiliários que poderiam ser ofertados com dispensa de registro da CVM.

Os números das ofertas realizadas com esforço de venda restrito, ao amparo da norma, demostram a ampliação das oportunidades de captação de recursos. Em 2009, o volume das ofertas públicas registradas perante a CVM foi de R$ 88 bilhões, enquanto as ofertas dispensadas de registro totalizaram R$ 5 bilhões. No ano passado, enquanto as operações registradas atingiram pouco mais de R$ 33 bilhões, o volume das ofertas restritas chegou a superar os R$ 324 bilhões. Outro dado interessante é a evolução no período do número total de operações dispensadas de registro realizadas, que saltou de 95 ofertas para mais de 800.

O regime simplificado instituído pela Instrução CVM 476 é extremamente positivo não apenas para os emissores e investidores que dele se beneficiam diretamente, mas também sob uma perspectiva de política regulatória. Isso porque o regulador, em sua atividade de registro de ofertas, pode canalizar seus esforços e seus recursos para o exame das transações dirigidas ao público em geral, composto pelos investidores comuns que necessitam da proteção advinda do registro (e que representaram menos de 10% do número de ofertas realizadas em 2018). Ou seja, a CVM pode dedicar seu conhecimento e experiência para efetivamente garantir ao cidadão uma decisão consciente quanto ao investimento oferecido.

Evidente que problemas pontuais e desvios de conduta podem ocorrer e, efetivamente ocorrem, na aplicação de uma norma que privilegia a liberdade dos agentes econômicos, devendo ser tratados severamente pelo regulador sobre o prisma do enforcement, considerando o princípio de liberdade com responsabilidade.

As qualidades do regime instituído pela Instrução 476 são, portanto, notórias. Todavia, não se deve perder a oportunidade de refletir sobre os avanços que podem ser feitos na disciplina por ela instituída, por ocasião de seu décimo aniversário.

O principal deles diz respeito ao atual regime aplicável às ofertas restritas envolvendo ações. Enquanto as ofertas de valores mobiliários representativos de dívida podem ser realizadas por emissores dispensados de registro perante a CVM (e.g. debêntures, notas comerciais, CRI, CRA, entre outros), as transações envolvendo ações e valores mobiliários nelas conversíveis apenas podem ser realizadas por companhias devidamente registradas perante a CVM e sujeitas a todos os custos, diretos e indiretos, associados a essa condição.

Assim, os benefícios decorrentes do regime especial aplicável às ofertas de ações se limitam à celeridade em relação à realização da transação (uma vez que não está sujeita ao registro prévio perante o regulador) e não representam uma efetiva flexibilização no que diz respeito às obrigações e aos custos impostos aos emissores.

E não obstante a obrigatoriedade do registro,  a negociação das ações ofertadas nos termos da Instrução CVM 476 está sujeita a certas restrições, a despeito de os respectivos emissores cumprirem integralmente com todos os requisitos regulatórios (inclusive e principalmente informacionais) exigidos para a negociação de seus valores mobiliários em mercado. Essa circunstância é incompatível com a lógica intrínseca ao arcabouço regulatório do mercado de valores mobiliários brasileiro, que, como regra geral, condiciona a livre negociação de valores mobiliários em mercado ao cumprimento com o regime informacional obrigatório, em consonância com o princípio do full disclosure.

Em relação ao público-alvo das ofertas realizadas nos termos da Instrução 476, existem também importantes oportunidades de avanços.

A norma estabelece, simultaneamente, limitações quantitativas (e.g. do número de investidores procurados e que efetivamente adquirem os valores mobiliários ofertados) e qualitativas (e.g. associadas à qualificação dos investidores que podem participar da operação).

A combinação desses requisitos atualmente afasta a Instrução 476 dos regimes estrangeiros análogos, que usualmente utilizam limites quantitativos apenas em relação à participação de investidores comuns, não impondo qualquer tipo de limitação numérica em relação à participação de investidores especializados.

Outra diferença substancial em relação a alguns regimes estrangeiros, também com importante impacto potencial nos custos dessas transações, é a obrigatoriedade de as ofertas realizadas nos termos da Instrução CVM 476 contarem com a participação de intermediários sujeitos às mesmas obrigações e responsabilidades impostas nas ofertas públicas registradas perante a CVM (e que contam com a participação do público em geral). Tal requisito (que incluiu a responsabilidade pela verificação diligente das informações divulgadas) tende a encarecer essas transações, impondo custos que talvez não se justifiquem em um cenário em que os destinatários das operações dispõem de alto grau de sofisticação financeira.

As oportunidades de ajuste acima descritas evidentemente não retiram o brilho e o pioneirismo da iniciativa que culminou com a edição da Instrução CVM 476, especialmente por revelar grande consciência e maturidade do regulador, aceitando a assunção de certos riscos em benefício de um regime mais flexível e célere para o processo de captação de recursos por meio do mercado de valores mobiliários.

Conforme a lição do Prêmio Nobel de Economia Friedrich Hayek em sua obra The Constitution of Liberty,Freedom granted only when it is known beforehand that its effects will be beneficial is not freedom.”


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