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CVM proíbe fundos de investirem diretamente em criptomoedas

Considerações a respeito do Ofício Circular nº 1/2018/CVM/SIN

Crédito: Divulgação CVM

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), no dia 12 de janeiro de 2018, se manifestou1, por meio de ofício da área técnica da autarquia, pela proibição que fundos de investimento adquiram diretamente criptomoedas, tais como o bitcoin e o ethereum.

A regulação de criptomoedas é o tema do momento. Diversos países estão discutindo o assunto, alguns com decisões avançadas, como no caso do Japão que alterou sua lei de meios de pagamentos para permitir a utilização de bitcoins2, outros com medidas desastrosas, como no caso do departamento de serviços financeiros de Nova Iorque3 – com o bitlicense – que criou uma burocracia excessiva para as empresas que negociam moedas virtuais.

No Brasil, a Câmara dos Deputados instaurou comissão especial para discutir o PL 2.303, de 2015, que trata de moedas virtuais e programa de milhagens. No parecer em separado do Relator, Deputado Expedito Neto, o mesmo se manifestou pela “proibição de emissão em todo território nacional, bem como vedar a sua comercialização, intermediação e mesmo aceitação como meio de pagamentos para liquidação de obrigações4 (grifamos).

A posição da CVM no Ofício Circular n° 1/2018 é um duro golpe no surgimento de novos negócios que envolvam criptomoedas. Como fundamento a autarquia apresentou a falta de certeza quanto à natureza jurídica e econômica dessas criptomoedas, os riscos como os de segurança cibernética, de custódia e de aquisição e negociação e, principalmente, o fato de que criptomoedas não poderiam ser qualificadas como “ativos financeiros” para os fins do artigo 2º, item V, da Instrução nº 555, editada pela CVM em 17/12/2014, conforme alterada. Lembramos que, nos termos do art. 3º do mesmo normativo, um fundo de investimento é definido como “uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros” (grifamos).

A história econômica demonstra que a regulação é mais eficiente quando se propõe apenas a corrigir falhas de mercado, como, por exemplo, assimetrias de informação5, conflitos de agência6, captura regulatória7 e outras. Uma sociedade que deseja estimular a inovação deve necessariamente conferir aos seus mercados uma boa dose de liberdade econômica, para que os agentes econômicos possam viver o natural e salutar processo de experimentar e aprender com seus erros e acertos. Isso faz parte do processo de amadurecimento de qualquer mercado desenvolvido e saudável.

Diante de um cenário de incrível disruptura tecnológica, que, apesar de empolgante e promissor, se mostra incerto e apresenta possíveis riscos aos investidores, a postura do regulador idealmente deveria ser no sentido de observar, estudar e monitorar tal novo mercado, acompanhando o seu desenvolvimento e, apenas em caso de comprovadas falhas de mercado, tomar alguma atitude mais enérgica e interventiva/proibitiva. Mesmo assim, a intervenção por via da regulação somente deve ter vez caso a relação entre os custos e benefícios (com seus respectivos trade-offs) para a sociedade seja tal que os primeiros superem os segundos. Vale dizer que mesmo diante de algumas falhas de mercado, em determinados casos pode ser eficiente não regular, pois o remédio pode ser pior que o veneno.

É de se perguntar: tendo em vista a existência, na regulamentação, das figuras dos investidores profissionais e qualificados (respectivamente, artigos 9-A e 9-B da Instrução da CVM nº 539/2013) – os quais, comparativamente aos investidores “comuns”, têm maior grau de sofisticação e conhecimento do mercado8 — não seria mais razoável e racional garantir ao menos a tais tipos de investidores mais liberdade (já que, em tese, estes possuem maior conhecimento e considerável poder financeiro) e, logo, a opção de investir em algo que apresente grande volatilidade e risco, como é o caso das criptomoedas? Não seria justamente essa a lógica por trás da figura do investidor profissional/qualificado? Vale também relembrar a regra de ouro de qualquer investimento: quanto maior o risco, maior tende a ser a expectativa de retorno e também de insegurança; de outro lado, quanto menor o risco, menor tende a ser a expectativa de retorno e, como vantagem, maior a segurança9.

Valendo-se de uma análise econômica e consequencialista, pode-se prever que a decisão da CVM vedando o investimento direto de fundos em criptomoedas tenderá a criar mais custos de transação10 para o mercado. Afinal, conforme ensinam Easterbrook e Fischel11, se a estrutura jurídica for dogmaticamente pensada, sem qualquer sensibilidade à realidade, os agentes econômicos não a utilizarão, surgindo ao menos duas consequências: abandono da atividade econômica por falta de uma estrutura jurídica adequada; ou criação de uma estrutura jurídica muito mais complexa e, deste modo, mais custosa, para se chegar ao mesmo objetivo.

Dificilmente os interessados em investir em criptomoedas deixarão de fazê-lo por conta da edição do ofício em questão, pela CVM. Muito provavelmente, os investidores optarão por contratar uma criativa assessoria jurídica que contorne a vedação de investimento direto via fundos, mas que possibilite estruturas indiretas, engenhosas e complexas, para se chegar ao mesmo objetivo final. Isso tudo, em última análise, poderá gerar mais custos de transação e dificuldades justamente para aquele que a CVM se propõe a tutelar: o investidor.

A ver as cenas dos próximos capítulos!

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5 Cf. AKERLOF, George. The Market for Lemons: qualitative uncercanty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics, v. 84, 1970.

6 Cf. JENSEN, Michael; MECKLING, William. The theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3, 1976, p. 308.

7 STIGLER, George. The Theory of Economic Regulation. Bell Journal of Economics. Vol. 2. 1971.

8 Nesse sentido: “[…] a qualificação do investidor qualificado se dá em razão de suas características, considerando que têm eles melhores condições que o investidor comum de avaliar os riscos das operações das quais participa ou pretende participar, sem necessitar de maior proteção regulatória. Em geral, o investidor comum é considerado carente de maior proteção a ser dada pelo Estado, por meio de regras mais rígidas dirigidas às companhias emissoras de valores mobiliários e aos intermediários. Ademais, o objetivo da diferenciação entre investidores qualificados e investidores comuns visa sempre a garantir maior proteção aos últimos, havendo, inclusive, operações que não estão autorizados a realizar. Efetivamente, há determinadas operações do mercado financeiro e de capitais que são restritas aos investidores qualificados, tendo em vista os riscos envolvidos” (WALD, Arnoldo. O investidor qualificado no mercado de capitais brasileiro. In: Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais, vol. 32. São Paulo: RT, 2006, p. 15 e ss.)

9 Cf. GUNTHER, Max. Os axiomas de Zurique. Rio de Janeiro, Record, 2013, p. 12-13.

10 Cf. COASE, Ronald H. A firma, o mercado e o direito. Rio de Janeiro: Forense Universitária, 2016.

11 The economic structure of corporate law. Londres: First Harvard University Press, 1996, p. 21, apud TIMM, Luciano Benetti. Análise econômica do direito das obrigações e contratos comerciais. In: COELHO, Fabio Ulhoa. Tratado de direito comercial, vol. 5. São Paulo: Saraiva, 2015.


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