Daniel Sivieri Arruda

Rafael Sinay

Rodrigo Dufloth

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), no dia 12 de janeiro de 2018, se manifestou<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote1sym" name="sdfootnote1anc">1</a>, por meio de ofício da área técnica da autarquia, pela proibição que fundos de investimento adquiram diretamente criptomoedas, tais como o bitcoin e o ethereum. 
A regulação de criptomoedas é o tema do momento. Diversos países estão discutindo o assunto, alguns com decisões avançadas, como no caso do Japão que alterou sua lei de meios de pagamentos para permitir a utilização de bitcoins<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote2sym" name="sdfootnote2anc">2</a>, outros com medidas desastrosas, como no caso do departamento de serviços financeiros de Nova Iorque<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote3sym" name="sdfootnote3anc">3</a> - com o bitlicense - que criou uma burocracia excessiva para as empresas que negociam moedas virtuais. 
No Brasil, a Câmara dos Deputados instaurou comissão especial para discutir o PL 2.303, de 2015, que trata de moedas virtuais e programa de milhagens. No parecer em separado do Relator, Deputado Expedito Neto, o mesmo se manifestou pela “proibição de emissão em todo território nacional, bem como vedar a sua comercialização, intermediação e mesmo aceitação como meio de pagamentos para liquidação de obrigações”<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote4sym" name="sdfootnote4anc">4</a> (grifamos).
A posição da CVM no Ofício Circular n° 1/2018 é um duro golpe no surgimento de novos negócios que envolvam criptomoedas. Como fundamento a autarquia apresentou a falta de certeza quanto à natureza jurídica e econômica dessas criptomoedas, os riscos como os de segurança cibernética, de custódia e de aquisição e negociação e, principalmente, o fato de que criptomoedas não poderiam ser qualificadas como “ativos financeiros” para os fins do artigo 2º, item V, da Instrução nº 555, editada pela CVM em 17/12/2014, conforme alterada. Lembramos que, nos termos do art. 3º do mesmo normativo, um fundo de investimento é definido como “uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros” (grifamos).
A história econômica demonstra que a regulação é mais eficiente quando se propõe apenas a corrigir falhas de mercado, como, por exemplo, assimetrias de informação<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote5sym" name="sdfootnote5anc">5</a>, conflitos de agência<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote6sym" name="sdfootnote6anc">6</a>, captura regulatória<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote7sym" name="sdfootnote7anc">7</a> e outras. Uma sociedade que deseja estimular a inovação deve necessariamente conferir aos seus mercados uma boa dose de liberdade econômica, para que os agentes econômicos possam viver o natural e salutar processo de experimentar e aprender com seus erros e acertos. Isso faz parte do processo de amadurecimento de qualquer mercado desenvolvido e saudável.
Diante de um cenário de incrível disruptura tecnológica, que, apesar de empolgante e promissor, se mostra incerto e apresenta possíveis riscos aos investidores, a postura do regulador idealmente deveria ser no sentido de observar, estudar e monitorar tal novo mercado, acompanhando o seu desenvolvimento e, apenas em caso de comprovadas falhas de mercado, tomar alguma atitude mais enérgica e interventiva/proibitiva. Mesmo assim, a intervenção por via da regulação somente deve ter vez caso a relação entre os custos e benefícios (com seus respectivos trade-offs) para a sociedade seja tal que os primeiros superem os segundos. Vale dizer que mesmo diante de algumas falhas de mercado, em determinados casos pode ser eficiente não regular, pois o remédio pode ser pior que o veneno.
É de se perguntar: tendo em vista a existência, na regulamentação, das figuras dos investidores profissionais e qualificados (respectivamente, artigos 9-A e 9-B da Instrução da CVM nº 539/2013) – os quais, comparativamente aos investidores “comuns”, têm maior grau de sofisticação e conhecimento do mercado<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote8sym" name="sdfootnote8anc">8</a> — não seria mais razoável e racional garantir ao menos a tais tipos de investidores mais liberdade (já que, em tese, estes possuem maior conhecimento e considerável poder financeiro) e, logo, a opção de investir em algo que apresente grande volatilidade e risco, como é o caso das criptomoedas? Não seria justamente essa a lógica por trás da figura do investidor profissional/qualificado? Vale também relembrar a regra de ouro de qualquer investimento: quanto maior o risco, maior tende a ser a expectativa de retorno e também de insegurança; de outro lado, quanto menor o risco, menor tende a ser a expectativa de retorno e, como vantagem, maior a segurança<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote9sym" name="sdfootnote9anc">9</a>.
Valendo-se de uma análise econômica e consequencialista, pode-se prever que a decisão da CVM vedando o investimento direto de fundos em criptomoedas tenderá a criar mais custos de transação<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote10sym" name="sdfootnote10anc">10</a> para o mercado. Afinal, conforme ensinam Easterbrook e Fischel<a class="sdfootnoteanc" href="#sdfootnote11sym" name="sdfootnote11anc">11</a>, se a estrutura jurídica for dogmaticamente pensada, sem qualquer sensibilidade à realidade, os agentes econômicos não a utilizarão, surgindo ao menos duas consequências: abandono da atividade econômica por falta de uma estrutura jurídica adequada; ou criação de uma estrutura jurídica muito mais complexa e, deste modo, mais custosa, para se chegar ao mesmo objetivo.
Dificilmente os interessados em investir em criptomoedas deixarão de fazê-lo por conta da edição do ofício em questão, pela CVM. Muito provavelmente, os investidores optarão por contratar uma criativa assessoria jurídica que contorne a vedação de investimento direto via fundos, mas que possibilite estruturas indiretas, engenhosas e complexas, para se chegar ao mesmo objetivo final. Isso tudo, em última análise, poderá gerar mais custos de transação e dificuldades justamente para aquele que a CVM se propõe a tutelar: o investidor. 
A ver as cenas dos próximos capítulos!

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<div id="sdfootnote1">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote1anc" name="sdfootnote1sym">1</a> <a href="http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/oficios-circulares/sin/anexos/oc-sin-0118.pdf">http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/oficios-circulares/sin/anexos/oc-sin-0118.pdf</a> 
</div>
<div id="sdfootnote2">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote2anc" name="sdfootnote2sym">2</a> <a href="https://www.forbes.com/sites/outofasia/2017/11/02/japan-a-forward-thinking-bitcoin-nation/#314d22bd33a3">https://www.forbes.com/sites/outofasia/2017/11/02/japan-a-forward-thinking-bitcoin-nation/#314d22bd33a3</a> 
</div>
<div id="sdfootnote3">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote3anc" name="sdfootnote3sym">3</a> <a href="http://www.dfs.ny.gov/legal/regulations/bitlicense_reg_framework.htm">http://www.dfs.ny.gov/legal/regulations/bitlicense_reg_framework.htm</a> 
</div>
<div id="sdfootnote4">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote4anc" name="sdfootnote4sym">4</a> <a href="http://www.camara.gov.br/proposicoesWeb/prop_mostrarintegra?codteor=1358969&amp;filename=PL+2303/2015">http://www.camara.gov.br/proposicoesWeb/prop_mostrarintegra?codteor=1358969&amp;filename=PL+2303/2015</a> 
</div>
<div id="sdfootnote5">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote5anc" name="sdfootnote5sym">5</a> Cf. AKERLOF, George. The Market for Lemons: qualitative uncercanty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics, v. 84, 1970.
</div>
<div id="sdfootnote6">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote6anc" name="sdfootnote6sym">6</a> Cf. JENSEN, Michael; MECKLING, William. The theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3, 1976, p. 308.
</div>
<div id="sdfootnote7">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote7anc" name="sdfootnote7sym">7</a> STIGLER, George. The Theory of Economic Regulation. Bell Journal of Economics. Vol. 2. 1971.
</div>
<div id="sdfootnote8">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote8anc" name="sdfootnote8sym">8</a> Nesse sentido: “[...] a qualificação do investidor qualificado se dá em razão de suas características, considerando que têm eles melhores condições que o investidor comum de avaliar os riscos das operações das quais participa ou pretende participar, sem necessitar de maior proteção regulatória. Em geral, o investidor comum é considerado carente de maior proteção a ser dada pelo Estado, por meio de regras mais rígidas dirigidas às companhias emissoras de valores mobiliários e aos intermediários. Ademais, o objetivo da diferenciação entre investidores qualificados e investidores comuns visa sempre a garantir maior proteção aos últimos, havendo, inclusive, operações que não estão autorizados a realizar. Efetivamente, há determinadas operações do mercado financeiro e de capitais que são restritas aos investidores qualificados, tendo em vista os riscos envolvidos” (WALD, Arnoldo. O investidor qualificado no mercado de capitais brasileiro. In: Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais, vol. 32. São Paulo: RT, 2006, p. 15 e ss.)
</div>
<div id="sdfootnote9">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote9anc" name="sdfootnote9sym">9</a> Cf. GUNTHER, Max. Os axiomas de Zurique. Rio de Janeiro, Record, 2013, p. 12-13.
</div>
<div id="sdfootnote10">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote10anc" name="sdfootnote10sym">10</a> Cf. COASE, Ronald H. A firma, o mercado e o direito. Rio de Janeiro: Forense Universitária, 2016.
</div>
<div id="sdfootnote11">
<a class="sdfootnotesym" href="#sdfootnote11anc" name="sdfootnote11sym">11</a> The economic structure of corporate law. Londres: First Harvard University Press, 1996, p. 21, apud TIMM, Luciano Benetti. Análise econômica do direito das obrigações e contratos comerciais. In: COELHO, Fabio Ulhoa. Tratado de direito comercial, vol. 5. São Paulo: Saraiva, 2015.
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JOTA

Considerações a respeito do Ofício Circular nº 1/2018/CVM/SIN