A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), no dia 12 de janeiro de 2018, se manifestou¹, por meio de ofício da área técnica da autarquia, pela proibição que fundos de investimento adquiram diretamente criptomoedas, tais como o bitcoin e o ethereum.

A regulação de criptomoedas é o tema do momento. Diversos países estão discutindo o assunto, alguns com decisões avançadas, como no caso do Japão que alterou sua lei de meios de pagamentos para permitir a utilização de bitcoins², outros com medidas desastrosas, como no caso do departamento de serviços financeiros de Nova Iorque³ – com o bitlicense – que criou uma burocracia excessiva para as empresas que negociam moedas virtuais.

No Brasil, a Câmara dos Deputados instaurou comissão especial para discutir o PL 2.303, de 2015, que trata de moedas virtuais e programa de milhagens. No parecer em separado do Relator, Deputado Expedito Neto, o mesmo se manifestou pela “proibição de emissão em todo território nacional, bem como vedar a sua comercialização, intermediação e mesmo aceitação como meio de pagamentos para liquidação de obrigações”⁴ (grifamos).

A posição da CVM no Ofício Circular n° 1/2018 é um duro golpe no surgimento de novos negócios que envolvam criptomoedas. Como fundamento a autarquia apresentou a falta de certeza quanto à natureza jurídica e econômica dessas criptomoedas, os riscos como os de segurança cibernética, de custódia e de aquisição e negociação e, principalmente, o fato de que criptomoedas não poderiam ser qualificadas como “ativos financeiros” para os fins do artigo 2º, item V, da Instrução nº 555, editada pela CVM em 17/12/2014, conforme alterada. Lembramos que, nos termos do art. 3º do mesmo normativo, um fundo de investimento é definido como “uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros” (grifamos).

A história econômica demonstra que a regulação é mais eficiente quando se propõe apenas a corrigir falhas de mercado, como, por exemplo, assimetrias de informação⁵, conflitos de agência⁶, captura regulatória⁷ e outras. Uma sociedade que deseja estimular a inovação deve necessariamente conferir aos seus mercados uma boa dose de liberdade econômica, para que os agentes econômicos possam viver o natural e salutar processo de experimentar e aprender com seus erros e acertos. Isso faz parte do processo de amadurecimento de qualquer mercado desenvolvido e saudável.

Diante de um cenário de incrível disruptura tecnológica, que, apesar de empolgante e promissor, se mostra incerto e apresenta possíveis riscos aos investidores, a postura do regulador idealmente deveria ser no sentido de observar, estudar e monitorar tal novo mercado, acompanhando o seu desenvolvimento e, apenas em caso de comprovadas falhas de mercado, tomar alguma atitude mais enérgica e interventiva/proibitiva. Mesmo assim, a intervenção por via da regulação somente deve ter vez caso a relação entre os custos e benefícios (com seus respectivos trade-offs) para a sociedade seja tal que os primeiros superem os segundos. Vale dizer que mesmo diante de algumas falhas de mercado, em determinados casos pode ser eficiente não regular, pois o remédio pode ser pior que o veneno.

É de se perguntar: tendo em vista a existência, na regulamentação, das figuras dos investidores profissionais e qualificados (respectivamente, artigos 9-A e 9-B da Instrução da CVM nº 539/2013) – os quais, comparativamente aos investidores “comuns”, têm maior grau de sofisticação e conhecimento do mercado⁸ — não seria mais razoável e racional garantir ao menos a tais tipos de investidores mais liberdade (já que, em tese, estes possuem maior conhecimento e considerável poder financeiro) e, logo, a opção de investir em algo que apresente grande volatilidade e risco, como é o caso das criptomoedas? Não seria justamente essa a lógica por trás da figura do investidor profissional/qualificado? Vale também relembrar a regra de ouro de qualquer investimento: quanto maior o risco, maior tende a ser a expectativa de retorno e também de insegurança; de outro lado, quanto menor o risco, menor tende a ser a expectativa de retorno e, como vantagem, maior a segurança⁹.

Valendo-se de uma análise econômica e consequencialista, pode-se prever que a decisão da CVM vedando o investimento direto de fundos em criptomoedas tenderá a criar mais custos de transação¹⁰ para o mercado. Afinal, conforme ensinam Easterbrook e Fischel¹¹, se a estrutura jurídica for dogmaticamente pensada, sem qualquer sensibilidade à realidade, os agentes econômicos não a utilizarão, surgindo ao menos duas consequências: abandono da atividade econômica por falta de uma estrutura jurídica adequada; ou criação de uma estrutura jurídica muito mais complexa e, deste modo, mais custosa, para se chegar ao mesmo objetivo.

Dificilmente os interessados em investir em criptomoedas deixarão de fazê-lo por conta da edição do ofício em questão, pela CVM. Muito provavelmente, os investidores optarão por contratar uma criativa assessoria jurídica que contorne a vedação de investimento direto via fundos, mas que possibilite estruturas indiretas, engenhosas e complexas, para se chegar ao mesmo objetivo final. Isso tudo, em última análise, poderá gerar mais custos de transação e dificuldades justamente para aquele que a CVM se propõe a tutelar: o investidor.

A ver as cenas dos próximos capítulos!

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Daniel Sivieri Arruda – Sócio da área bancária e mercado de capitais do Schmitt Advogados e pesquisador do CPDE/FGV.
Rafael Sinay – Mestre em Direito Civil pela UERJ. Vice-presidente da Comissão de Direito Empresarial da OAB/RJ. Sócio do MSDL - Moura, Sinay, Direito & Limmer Advogados
Rodrigo Dufloth – Graduado pela USP. Mestre em Direito Comercial pela USP. Especialista em Direito & Economia pelo Instituto de Economia da UNICAMP. Diretor da Associação Brasileira de Direito & Administração (ABD&A). Membro da Associação Brasileira de Direito & Economia (ABDE) e da International Association of Privacy Professionals (IAPP). Sócio de CMT - Carvalho, Machado e Timm Advogados.