Opinião & Análise

Coluna do Stocche Forbes

Discussões sobre as práticas recuperacionais

Recessão está levando companhias que não conseguem revisar sua exposição financeira e readequar os termos do seu endividamento a um estado de insolvência

Muitas companhias brasileiras, como consequência da crise econômica e reputacional vivida pelo país, têm encontrado dificuldades financeiras e lutado para cumprir com as suas obrigações decorrentes das dívidas contraídas em um momento em que os mercados estavam encharcados por crédito acessível.

Concomitantemente a esse movimento, os credores, principalmente aqueles detentores de dívidas financeiras, temendo os efeitos da falta de caixa, estão cada vez mais inflexíveis na negociação de waivers e dos termos de eventual dívida nova. As comissões aumentaram e o processo tornou-se mais burocrático. O medo da insolvência cresceu e o mercado de crédito secou.[1]

Essa disparidade de interesses somada à recessão profunda do país está levando as companhias, que não conseguem revisar a sua exposição financeira e readequar os termos do seu endividamento, a um estado de insolvência, ou seja, as devedoras passam a não cumprir com as obrigações vencidas.

As causas dessa insolvência, maximizadas pela instabilidade econômica e escândalos de corrupção que têm assolado o Brasil, podem ser diversas, tais como má sorte, imprevisibilidade das condições econômicas, alavancagem muito alta, má gestão, competitividade, alta do dólar e perda de eventual hedge natural ao negócio, ou, ainda, algum fator específico ao mercado de atuação da companhia insolvente.

Segundo os dados do Instituto Nacional de Recuperação Empresarial (INRE), no ano passado, 1.267 empresas recorreram ao Judiciário para entrar em acordo com os seus credores e tentar a recuperação. Dessas empresas, 38%[2] não conseguiram aprovar seus planos de recuperação, ou não cumpriram com os termos da legislação e tiveram a falência decretada. A falta de confiança dos investidores para compra de ativos, as incertezas com relação aos impactos da crise e as mais diversas demandas dos credores têm dificultado a recuperação das empresas, forçando o início de processos de falência.

Recentemente, o grupo Schahin teve seu plano de recuperação judicial rejeitado em assembleia de credores e pode ter que se submeter a um processo de falência, tendo em vista a impossibilidade de apresentar outro plano. Apesar da recuperação da companhia ser vista com certa reserva, a situação da Schahin, diferentemente de outras devedoras em processo de recuperação judicial, é ainda agravada pelo fato de a companhia não ter ativos para vender no mercado e, consequentemente, aumentar a sua liquidez. A receita da companhia é, em grande parte, proveniente de um contrato de afretamento celebrado com a Petrobras, cujo prazo de validade expira em 2020 com previsão de renovação por mais 10 anos, caso acordada pelas partes.

A venda de ativos (filiais ou unidades produtivas isoladas do devedor) em um processo de recuperação judicial pode ser atrativa para determinados investidores em função de um incentivo legal. De acordo com a Lei de Falências (Lei nº 11.101/2005), os ativos oferecidos à venda nessa situação serão adquiridos livres de quaisquer ônus e não haverá sucessão do arrematante nas obrigações do devedor, inclusive as de natureza trabalhista e tributária. A lei determina, ainda, que a venda é pública e ocorrerá por meio de processo concorrencial (leilão, pregão, propostas fechadas), obedecendo o critério de melhor preço para proteger os interesses dos credores.

A Agea, companhia do ramo de saneamento, por exemplo, já anunciou que vê tais aquisições como oportunidades de negócios que podem compensar eventual aumento no nível de inadimplemento das famílias. A companhia manifestou interesse em adquirir participação de pouco menos de 67% na CAB Ambiental, ativo do grupo Galvão, mas está hesitante para fechar a efetiva aquisição. Ambos os leilões da CAB Ambiental terminaram sem lances.

Ainda, sobre os empecilhos práticos das recuperações judiciais, vale mencionar o caso da OAS que tentou obter um empréstimo (debtor-in-possession financing – DIP financing) e não obteve sucesso. Dos 49 investidores acessados pela companhia, nenhum manifestou interesse efetivo em conceder o empréstimo. Essa modalidade de empréstimo visa permitir que a companhia possa arcar com as despesas iniciais necessárias para estabilizar seu negócio, incluindo, por exemplo, folha de pagamentos e os próprios custos do processo de recuperação judicial. Pode parecer contra intuitivo emprestar dinheiro para uma companhia em situação de insolvência, mas, de acordo com o modelo americano, tal empréstimo goza de prioridade de recebimento sobre os demais créditos abrangidos pela recuperação além de ser um capital de giro asset based e com obrigações que garantem ao credor completa recuperação, mesmo que haja liquidação da companhia. No Brasil, os financiadores ainda ficam receosos em relação à tal modalidade de empréstimo, especialmente, pela sua prioridade questionável e pela ausência de condições especiais ao crédito novo. A decisão que permite esse tipo de endividamento novo e suas respectivas prioridades pode ser questionada por recurso, de forma que o financiador ainda tem que tomar o risco de ir para o final da fila.[3]

Como forma de não se sujeitar às dificuldades dos processos de recuperação judicial e evitar eventual falência, as empresas que conseguem antever eventuais dificuldades financeiras podem recorrer ao chamado workout, ou seja, reestruturação privada de dívida com mínima ou nenhuma participação do Judiciário (incluindo-se nesse rol a recuperação extrajudicial e a venda privada da companhia). Apesar de uma opção menos custosa e mais célere, atualmente, em função do pouco apetite dos credores para assumir qualquer tipo de risco, fica pouco acessível.

A grande vantagem desse tipo de procedimento é que ele pode ser iniciado antes mesmo de haver qualquer inadimplemento e sem a participação de um administrador judicial, dando uma margem de manobra maior para negociação com credores e/ou possível investidor. Além disso, os procedimentos privados também mantêm o tratamento fiscal benéfico aos credores que negociarem algum haircut com a devedora. Nesse caso, a perda pode ser contabilizada e deduzida para fins fiscais. As devedoras, no entanto, têm o maior interesse em propor mecanismos criativos para evitar qualquer tipo de perdão de dívida que possa ter um impacto bastante negativo em seu balanço, caso não haja prejuízo acumulado para o período. Uma das práticas utilizadas atualmente é a conversão do desconto em participação societária diretamente, ou, ainda, em bônus de subscrição com prazo para exercício.

Uma das desvantagens desse tipo de negociação, no entanto, é a impossibilidade de utilização do mecanismo de cram-down, podendo haver hold out, isto é, uma resistência de um credor isoladamente, ou um grupo de credores que acreditem que possam conseguir condições melhores para os seus créditos. Nesse caso, a não concordância de um único credor pode inviabilizar todo o processo de renegociação dos créditos.

Para contornar essa questão, a Lei de Falências prevê a possibilidade de cram-down, para o processo de recuperação extrajudicial, caso haja adesão de ao menos 60% (sessenta por cento) dos créditos de determinada classe de credores ao plano de recuperação. Tal processo, ainda pouco utilizado no Brasil, pode ser um grande atrativo para investidores que queiram reduzir exponencialmente o endividamento da target e que concordem em sujeitar-se aos passivos trabalhista e tributário que não são novados pelo plano e, portanto, passíveis de sucessão.

Outra barreira para o workout é que não há disposição legal determinando um período de standstill, assim como o período de 180 (cento e oitenta) dias previsto na Lei de Falências para os casos de recuperação judicial, em que todas as ações e execuções em face da devedora ficam suspensas. O intuito de tal previsão é proporcionar um período de estabilidade para a devedora para que essa possa negociar com os seus credores. Dito isso, é comum aos procedimentos privados de revisão dos débitos que a devedora tenha que negociar com os seus credores um contrato de inação (standstill agreement), estabelecendo um período em que serão suspensas as ações dos credores com objetivo de cobrar os seus créditos.

Tendo em vista as questões destacadas acima, empresas em situação crítica de endividamento podem ter a sua pretensão de redução da alavancagem e recuperação dificultada, ou, ainda, obstada, mesmo que haja capacidade para retomada regular das atividades e, consequentemente, de uma alavancagem segura. Cabe à companhia, portanto, agir com a antecedência necessária para negociar satisfatoriamente, para todos, o seu reerguimento. A recuperação de uma empresa com o ativo comprometido e sem capital de giro algum tem grandes chances de insucesso.

Por fim, sob a perspectiva dos credores, vale avaliar, antes de que seja iniciado qualquer procedimento, em qual cenário o percentual de restituição dos seus créditos é maior, ou seja, se é mais vantajoso manter a empresa em atividade, ou liquidar, desde logo, os seus ativos.

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[1] Apesar de bastante particular e ainda que tenha sido apenas um precedente, vale citar a insegurança jurídica causada aos credores por decisão do Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo no Agravo de Instrumento nº 2153991-40.2015.8.26.0000, em que se concedeu a possibilidade de um dos credores penhorar um bem de propriedade da companhia em recuperação judicial, ainda que este bem estivesse sujeito à hipoteca registrada sob a lei liberiana. O argumento utilizado é que é impossível o reconhecimento da hipoteca liberiana no Brasil, uma vez que a Libéria não é signatária de tratados e convenções internacionais a esse respeito a que o Brasil tenha aderido, e que não se verifica a existência de costume internacional nesse sentido.

Ainda, como reflexo da insegurança dos credores, as negociações de dívida nova têm incluído como requisitos mais garantias corporativas e mecanismos de recovery não muito praticados pelo mercado anteriormente, como, por exemplo, o cash sweep, que permite aos credores utilizar o excesso de caixa da companhia para amortizar a dívida.

[2] Em 2014 foram apenas 25%.

[3] Nos Estados Unidos, nos processos de Chapter 11, como forma de garantir segurança jurídica também aos financiadores de DIP financing, pratica-se a chamada doctrine of equitable mootness, a qual foi concebida para prevenir que fossem modificadas, em sede de apelação, questões do plano já consolidadas (substantially consumated). Apesar de tal doutrina ter sido praticada pelo Terceiro Circuito desde 1996, recentemente, o próprio circuito questionou a sua validade no caso One2One Communications.


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