Opinião & Análise

Antitruste

Aspectos concorrenciais e M&A: considerações em tempos de crise

Institutos jurídicos e criações da jurisprudência do Cade aplicáveis a períodos de crise

banco central
Crédito: Pixabay

A atuação cada vez mais sofisticada do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) e seu maior rigor na análise de operações societárias ao longo dos últimos anos fez com que as discussões sobre aspectos concorrenciais ganhassem mais relevância em negociações de M&As.

É preciso avaliar, com antecedência, as chances da operação ser aprovada pelo Cade, com ou sem restrições, e o tempo esperado de análise, pois a resposta a essas perguntas pode impactar pontos importantes da negociação, como preço, regras de atualização e ajuste, hipóteses de saída, break up fee, entre outras.

Essa discussão ganha ainda mais relevância em momentos de crise, em que o fator tempo e a necessidade de criar soluções criativas se tornam prementes. Muito embora a crise da Covid-19 esteja, em alguma medida, se estabilizando, o fato é que ainda demorará para a economia voltar à normalidade.

Também é fato que os efeitos econômicos decorrentes da paralisação (ainda que parcial) da economia mundial e nacional ainda estão por se manifestar por completo. Dado esse contexto, abordaremos neste artigo alguns institutos jurídicos e criações da jurisprudência do Cade que podem ser especialmente pertinentes em períodos de crise.

Lidando com o fator tempo: possibilidades à disposição de empresas. Em primeiro lugar, é inevitável que os prazos de análise sejam de alguma forma impactados frente às atuais restrições enfrentadas pela sociedade. O CADE, de forma exemplar, vem adotando medidas para manter suas atividades em seu curso normal.

Inclusive, o balanço do Conselho referente ao primeiro semestre do ano revela que a produtividade do órgão concorrencial não foi abalada no auge da pandemia: enquanto no primeiro semestre de 2019 o Cade decidiu 206 atos de concentração e o tempo médio de análise foi 30,7 dias, no mesmo período em 2020 o número de atos de concentração decididos foi 203, com um tempo médio de análise de 28,8 dias.

Não obstante, principalmente em operações de alta complexidade concorrencial, submetidas ao órgão concorrencial pelo rito ordinário, a autoridade precisa recorrer, muitas vezes, a concorrentes, clientes e fornecedores para obter informações necessárias à conclusão de suas análises. Nesses casos, o andamento do processo passa a depender de fatores externos que podem ter impacto maior em um momento de crise.

Para tentar reduzir os efeitos negativos de tais atrasos, as empresas podem explorar mecanismos disponíveis na legislação brasileira, tais como a autorização precária, que permite a concretização do ato de concentração antes de concluída a análise de mérito pelo órgão antitruste, ou a utilização de instrumentos de dívida conversíveis em ações, que possibilitam a capitalização da empresa em dificuldade sem a necessidade de crivo do Cade enquanto não houver conversão da dívida em participação societária efetiva.

As regras para subscrição de títulos ou valores mobiliários conversíveis sem aprovação prévia do Cade são simples e diretas, e já foram utilizadas diversas vezes em operações passadas, mesmo na ausência de situações de stress financeiro.

Nesses casos, apenas a conversão efetiva da dívida em ações é que poderá estar sujeita à aprovação prévia do Cade, salvo se o próprio título ou valor mobiliário já outorgar ao adquirente direito de indicar membros dos órgãos de gestão ou de fiscalização, ou direitos de voto ou veto sobre questões concorrencialmente sensíveis da companhia emissora.

Por outro lado, ainda que seja um instrumento pouco usado e restrito a situações de grave situação financeira, os pedidos de autorização precária podem ganhar relevância em um ambiente de retração econômica como o que estamos vivendo.

A regulamentação impõe três requisitos cumulativos para aplicação desse instrumento: (a) ausência de perigo de dano irreparável à concorrência; (b) a reversibilidade da operação em caso de decisão final negativa do Cade; e (c) risco iminente de prejuízos financeiros substanciais e irreversíveis para a empresa objeto caso a autorização precária não seja concedida.

Além do desafio de se demonstrar que todos os três critérios estão atendidos no caso específico, as empresas devem ter em mente o prazo total de 60 dias que o Cade tem para decidir sobre o pedido de autorização precária.

A depender das características da operação, pode fazer mais sentido apresentar o caso pelo rito sumário e adotar uma postura transparente e cooperativa com o Cade, reforçando o caráter de urgência enfrentado pelas partes. O caso OpenGate Capital Group/Zodiac é um bom exemplo disso.

Naquela oportunidade, as partes retiraram o pedido de autorização precária originalmente formulado, uma vez que, tratando-se de ato passível de apreciação pelo rito sumário, o mecanismo de autorização precária deixou de fazer sentido.

De fato, a decisão da Superintendência Geral foi emitida em apenas 17 dias, fazendo com que a aprovação definitiva do Cade fosse obtida em praticamente metade do tempo estipulado para análise de um pedido de autorização precária.

Isso não significa, porém, que esse instrumento deva ser descartado de plano. Por exemplo, o mecanismo foi usado de forma bem-sucedida para agilizar a venda, para a Excelente B.V., de 60% das ações da Rio de Janeiro Aeroportos, controladora da concessionária do Aeroporto Internacional Antônio Carlos Jobim, antes controlada pelo Grupo Odebrecht. O CADE concedeu a autorização precária em menos de 10 dias, viabilizando a injeção dos recursos necessários no tempo limite para que a concessionária seguisse operando.

A teoria do failing firm. Aliada à questão da urgência quanto ao prazo de análise, podemos esperar que discussões baseadas na teoria da failing firm ganhem destaque em vários casos que serão analisados pelo Cade nesse contexto de crise.

Essa teoria é amplamente conhecida na área antitruste e é inclusive mencionada no Guia para Análise de Atos de Concentração Horizontal do Cade. Tradicionalmente, sua aplicação é restrita a casos em que as requerentes comprovem cumulativamente que, na ausência da operação, a empresa sairia do mercado ou não poderia cumprir suas obrigações financeiras; seus ativos não permaneceriam no mercado, o que poderia significar redução da oferta, maior nível de concentração do mercado e diminuição do bem-estar social; e não haveria alternativa com menor dano à concorrência e que não resta outra solução para a manutenção de suas atividades que não a aprovação da operação.

Muito embora a aplicação plena dessa teoria tenha sido afastada na maioria dos precedentes do Cade, há casos em que o Cade levou em consideração para sua aprovação elementos que derivam dessa teoria, como, por exemplo, a operação Petromex/Petrobras, que foi aprovada, dentre outros motivos, por ser a opção menos prejudicial ao mercado para evitar a saída de ativos relevantes, mesmo que pudesse resultar em monopólio.

Naquela oportunidade, a crise passada pela Petrobras e a comprovação de que não havia outros interessados nos ativos foram sopesadas, levando o Cade a aprovar a operação condicionada a remédios comportamentais.

Diante de uma crise estrutural como a que vivemos hoje, é importante que o Cade esteja mais atento e aberto a esse tipo de abordagem. Ainda que os critérios da teoria do failing firm sejam de difícil comprovação, é importante utilizarmos o conceito-base da teoria ao fazermos uma análise dinâmica da situação específica de cada operação, ainda mais em condições extremas que tem transformado de forma muito rápida a realidade econômico-financeira das empresas.

Isso foi visto, por exemplo, na recente decisão da autoridade concorrencial britânica (Competition and Markets Authority – CMA) que, em abril (auge da pandemia), autorizou provisoriamente o investimento minoritário da Amazon na Deliveroo, umas das principais empresas de delivery alimentício do Reino Unido.

Apesar daquela operação ter sido anunciada antes da chegada da pandemia, o agravamento da crise mudou completamente a realidade da Deliveroo. A CMA reconheceu que, por ser uma empresa ainda em fase de desenvolvimento/crescimento, a Deliveroo dependia de investimentos contínuos para manter sua sustentabilidade financeira.

Com base nas evidências apresentadas pela Deliveroo, o CMA concluiu que o assunto era, de fato, urgente, e que a saída da empresa do mercado seria inevitável caso a empresa não tivesse acesso a investimentos significativos – os quais só a Amazon estaria disposta a realizar, dada a escassez de recursos financeiros disponíveis a negócios em estágio como o da Deliveroo.

O mais interessante do caso é que, em junho deste ano (portanto, dois meses após decisão que aprovou a operação provisoriamente), a CMA voltou atrás a fim de reanalisar o caso, por considerar que os efeitos da pandemia não foram tão severos quanto o imaginado e que, por esse motivo, o caso não mais se enquadraria nos critérios necessários para a aprovação nos termos da failing firm defense.

Vale notar que a análise de mérito do Cade em atos de concentração envolvendo empresas em recuperação judicial não é, a princípio, diferente da análise que é feita em operações envolvendo empresas que não estão em apuros financeiros.

No passado recente, o Cade analisou uma série de atos de concentração envolvendo empresas em recuperação judicial: não há sinal, em nenhum deles, de postura mais leniente do Cade decorrente da situação financeira de uma das partes envolvidas na operação. A análise concorrencial pode ser diferente apenas nos casos em que for também apresentado – e aceito pelo Cade – um argumento de failing firm (vide acima).

Vale destacar, no entanto, que a experiência mostra que o Cade está aberto a analisar com mais celeridade operações envolvendo empresas em recuperação judicial, particularmente quando as partes apresentam justificativas sólidas para tanto.

A teoria de declining markets. A teoria de declining markets foi abordada originalmente em trabalho de Malcom Coate e Andrew Kleit, que argumentavam ser improvável que uma fusão num mercado que estivesse comprovadamente passando por uma crise estrutural fosse capaz de produzir efeitos anticompetitivos (vide Coate, M.; Kleit, A. Antitrust Policy for Declining Industries. Journal of Institutional and Theoretical Economics, vol. 147, n. 3, 1991).

Isso porque, se um mercado estivesse experimentando uma queda sustentada de demanda e houvesse baixíssima probabilidade de entrada de novos players – o que seria decorrente, por exemplo, de uma mudança de hábitos de um consumidor, ou de uma inovação tecnológica que tornou um mercado obsoleto – dificilmente os players nele inseridos teriam condições para aumentar arbitrariamente preços, ou adotar outras estratégias anticompetitivas: isso apenas aceleraria o processo de queda de demanda já sendo experimentado pelo setor. Por isso, concentrações num mercado em declínio não seriam, a princípio, preocupantes.

Com a crescente digitalização de mercados propulsionada pela forte mudança de hábitos imposta pela pandemia, é possível que uma série de mercados comece a se tornar obsoleto, enquadrando-se no conceito de declining market.

O Cade já fez uso da teoria de declining markets em seus precedentes, e sua análise se concentra, geralmente, nos seguintes aspectos: Trata-se, de fato, de mercado em declínio?; Mesmo em se tratando de mercado em declínio, é de fato improvável que a operação em questão criaria condições para aumentos de preço?; os efeitos líquidos da operação (ie, o resultado de um sopesamento de efeitos pró e anticompetitivos) são de fato positivos?

Em ao menos cinco casos decididos no passado (o último, em 2016), o Cade concluiu que os mercados sob análise estavam em declínio e que um aumento – ainda que significativo – de concentração nesses mercados seria mais benéfico do que o desaparecimento do mercado como um todo.

Até o momento, nenhum ato de concentração submetido ao Cade no contexto da pandemia levantou – ao menos de maneira evidente – a teoria dos declining markets como fundamento (ainda que adicional) para a aprovação da operação.

Embora o Cade se mostre mais aberto a essa teoria do que à teoria da failing firm, fato é que empresas interessadas em levar adiante o argumento precisam estar preparadas para apresentar dados muito robustos para demostrar que se trata, de fato, de mercado em declínio e que a concentração resultante da operação será, no agregado, melhor para consumidores do que o desaparecimento do mercado como um todo.

Conclusão. A abordagem dinâmica do CMA no caso Amazon/Deliveroo deveria ser aplicada à análise das operações que chegarem ao Cade no contexto da crise econômica propulsionada pela pandemia. O mesmo vale para a teoria de declining markets, já reconhecida pela jurisprudência do Cade, mas ainda não testada no contexto da pandemia.

Em muitos casos, o fim principal da operação será endereçar um problema financeiro do adquirente, e não da empresa adquirida. Em outras situações, como nas operações verticais, o fim almejado estará em assegurar as condições de concorrência e de atendimento aos consumidores em um mercado relacionado, que depende do funcionamento pleno tanto do adquirente quanto da empresa adquirida.

Haverá ainda outras em que a crise terá o efeito de limitar o crescimento e expansão de empresas inovadoras menores, que poderiam ter seus produtos e serviços impulsionados e chegando ao mercado em sua plenitude se contassem com a investimento financeiro e know how de players mais estabelecidos.

Por fim, haverá os casos em que a pandemia terá produzido um processo de queda de demanda irreversível – e que, no médio prazo, levará ao desaparecimento do mercado como um todo, muito embora esse mercado ainda tenha valor para um número relevante de consumidores hoje.

Em todos esses casos, é importante se deixar de lado qualquer preconceito em relação à aplicação plena da teoria do failing firm, bem como da teoria de declining markets, e trazer seus elementos para o debate e avaliação dos efeitos líquidos de cada operação, tanto para as empresas envolvidas quanto para o bem-estar social de forma mais ampla.

 


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