Concorrência

CADE

Voto de Cristiane Alkmin na fusão BM&FBovespa-Cetip

Operação foi aprovada por colegiado do Cade na última quarta-feira (22/3)

A conselheira do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) Cristiane Alkmin, relatora da fusão BM&FBovespa – Cetip no órgão antitruste, preparou apresentação para detalhar seu voto na sessão da última quarta-feira (22/3).

Em vez de impor remédios, conforme sugeriu Cristiane em seu voto, o plenário do caso aprovou a operação com base em Acordo em Controle de Concentrações (ACC) apresentado pelas empresas envolvidas na operação.

O JOTA publica a apresentação da conselheira na íntegra.

VOTO

EMENTA: Ato de Concentração entre BVMF e CETIP. Mercados Organizados. Procedimento Ordinário. Rito da Lei 12.529/2011. Conhecimento da operação com base no artigo 88, incisos I e II, da Lei 12.529/2011. Prazo de apreciação pelo Cade: 267 dias corridos. Taxa processual recolhida. Parecer da SG pela impugnação. Mercado relevante de bolsa de valores mobiliários e de mercadorias e futuros no Brasil; e de balcão. Mercado relevante geográfico nacional. Sobreposição horizontal em 11 mercados, tendo algum problema de Market share 2 destes. Problema concorrencial relevante: eliminação com concorrentes potenciais e elevação das já expressivas barreiras à entrada. Eficiências. Remédios. Aprovação com ACC.

Palavras-chave: mercado financeiro; ato de concentração, impugnação, eficiências, aprovação com restrições, remédios.

 

Lista de Abreviaturas e Siglas

SiglaNome

AC

SG

ACC

SOJ

DEE

CCP

CSD

BVMF

CETIP

CVM

BCB

IMF

Ato de Concentração

Superintendência Geral

Acordo em Controle de Concentração

Sessão Ordinária de Julgamento

Departamento de Estudos Econômicos do Cade

Contraparte Central Garantidora

Depositária Central ou Central Security Depositary

BMF&BOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros

CETIP S.A. – Mercados Organizados

Comissão de Valores Mobiliários

Banco Central do Brasil

Infraestrutura do Mercado Financeiro (FMI em inglês)

Índice

1.     Do histórico

1.1.       Do início da operação: do prazo, do conhecimento e da taxa processual

1.2.       Da instrução pela SG, dos recursos e da instrução complementar

1.3.       Das reuniões realizadas no Gabinete da Conselheira-Relatora

2.     Das Requerentes

2.1.       BVMF

2.2.       Cetip

2.3.       Definições importantes

3.     Da Operação

3.1.       Da descrição

3.2.       Da importância e da potencialidade do mercado de capitais

4.     Do mercado relevante

4.1.       Dimensão Produto

4.1.1.        Estrutura da oferta dos produtos pelas Requerentes

4.1.2.        Estrutura do mercado de bolsa no mundo

4.1.3.        Funcionamento do mercado de bolsa

4.1.4.        Mercado de balcão

4.1.5.        Conclusão

4.2.       Dimensão Geográfica

5.     Da possibilidade do exercício de poder de mercado

6.     Da probabilidade do exercício de poder de mercado

6.1.       Barreiras à Entrada

6.1.1.        Barreiras legais e regulatórias

6.1.1.1.     Experiência internacional

6.1.1.2.     Brasil

6.1.2.        Economias de escala, de escopo e de rede

6.1.3.        Grau de integração da cadeia produtiva

6.1.3.1.     Consequência: aumento do custo do rival e margem squeeze

6.1.4.        Barreira específica para a clearing: rebalanceamento e recusa de venda

6.1.5.        Evidência empírica sobre entrada

6.1.5.1.     O insucesso da entrada (da BVMF) no mercado de balcão

6.1.5.2.     O insucesso da entrada no mercado de bolsa

6.2.       Barreias à Entrada Futura: Concorrência potencial

6.3.       Rivalidade

6.4.       Conclusão da probabilidade do exercício de poder de mercado

7.     Das respostas aos ofícios: “intermediários” dos serviços da BVMF/Cetip

8.     Das eficiências

9.     Atuação do órgão antitruste em mercados regulado

9.1.       Regulação e concorrência: há isenção antitruste?

9.2.       Atuação do Cade

10.       Resumo dos problemas concorrenciais e seus respetivos remédios

10.1.     Introdução

10.2.        Sumário dos Remédios

10.2.1.     (1) Regras normativas de acesso aos IMFs

10.2.2.     (2) Precificação

10.2.3.     (2.1) Cobrança/pagamento feito diretamente: BVMF e IMF-entrante

10.2.4.     (2.2) Preço para clientes: Comitê de Precificação da BVMF

10.2.5.     (2.3) Preço para as IMFs: pós-negociação e troca de titularidade

10.2.5.1.      Tribunal Arbitral para decidir o preço do serviço objeto

10.2.5.2.      Controvérsia sobre os benchmarks internacionais sobre preços

10.2.6.     (2.4) Rebalanceamento % entre as tarifas de negociação e pós negociação

10.2.7.     (3) Comportamento do Autorregulador da BVMF

10.2.7.1.      “Autorregulação for dummies

10.2.7.2.      Princípios gerais sobre o autorregulador único por parte da CVM

10.2.8.     (4) Governança da BVMF e unificação das clearings

10.2.8.1.      Governança da central depositária de ativos (CSD)

10.2.9.     (5) Garantia do repasse das eficiências para os consumidores

10.2.9.1.      Programa de investimentos

11.       ACC proposto pelas Requerentes

12.       Conclusão

 

1.Do histórico

1.1.Do início da operação: do prazo, do conhecimento e da taxa processual

  1. Em 28 de junho de 2016 o presente Ato de Concentração (AC) foi notificado (no SEI 0215904 e 0215902), sendo o seu edital publicado em 07 de julho de 2016 (no SEI 0219258 e 0219437) e tendo sido devidamente recolhida a taxa processual, nos termos do art. 23 da Lei nº 12.529/2011 (no SEI 0215901). Tendo em vista que os grupos econômicos envolvidos neste AC registraram, no exercício de 2015, no Brasil, faturamentos que satisfazem os valores estabelecidos nos incisos I e II do artigo 88 da Lei no 12.529/2011, a Superintendência Geral (SG) conheceu da operação. Os principais aspectos formais deste AC estão resumidos na Tabela 1.

Tabela 1 – Resumo dos aspectos formais deste AC

 Fonte: Nota Técnica (NT) da SG.

 

  1. Em 10 de fevereiro de 2017 as Requerentes solicitaram ao Tribunal a extensão por 60 dias do período de análise legal (no SEI 0303097), a fim de, dentre outras coisas, garantir que novos documentos fossem analisados no âmbito de uma negociação de um Acordo em Controle de Concentração (ACC). Este Tribunal referendou tal solicitação na 99a Sessão Ordinária de Julgamento (SOJ), ocorrida em 22/02/2017, de acordo com o art. 88, §2º da Lei nº 12.529/2011 e nos termos do §9º, inciso II do mesmo dispositivo legal. O prazo final passou a ser o de 24 de abril de 2017.

  1. Até 22 de março de 2017, data desta 101ª SOJ, transcorreram-se, assim, 267 dias de apreciação do Cade, tempo inferior aos 300 dias legalmente possíveis. Atesto, portanto, a conformidade do prazo de apreciação pelo Cade com o disposto no art. 88, §§2º e 9º, inciso II da Lei nº 12.529/2011.

1.2.Da instrução pela SG, dos recursos e da instrução complementar

  1. A partir de 13 de julho de 2016 foram expedidos ofícios formulados pela SG a 32 agentes do mercado, como exposto no Anexo I deste Voto.

  1. Em 3 de agosto de 2016, por meio do Despacho no 929/2016[1], e com fundamento na Nota Técnica no 26/2016[2], a SG habilitou como terceiras interessadas a Americas Trading System Brasil Brasil S.A. (ATS) e a Americas Clearing System Brasil S.A (ACS) e indeferiu o pedido da ANA – Associação Nacional de Proteção dos Acionistas Minoritários.

  1. Em 13 de outubro de 2016 a SG declarou o presente AC como sendo complexo e determinou a realização de diligências complementares, nos termos do art. 56 da Lei no 12.529/2011 e do art. 120 do Regimento Interno do Cade, e solicitou ao Departamento de Estudos Econômicos do Cade (DEE) que: i) fizesse uma análise das eficiências apresentadas pelas Requerentes; ii) trouxesse informações adicionais acerca das condições de entrada nos mercados e das regras de governança nova empresa[3].

  1. Em 29 de novembro de 2016 o DEE concluiu[4] que: “i) não foi possível fazer uma análise exaustiva das eficiências da operação, já que muitas não foram quantificadas; ii) há elevada concentração de mercado pela incumbente, conforme definição de mercado relevante proposto pelas Requerentes; iii) a alegação de que uma única Contraparte Central Garantidora (CCP) poderia gerar economias de escala e escopo não foi aceita em diversas outras jurisdições, mormente na Europa, onde há concorrência entre CCPs, bem como diminuição das tarifas associadas; iv) as eficiências de custos fixos estimadas possuem vários problemas conceituais e não foram aceitas. Não se está aqui referindo que o Cade não deva as aceitar apenas porque são custos fixos, mas pelos motivos amplos e genéricos como foram expostas ao Cade, além de outras questões; v) o estudo da Oxera identifica que há mais ganhos do que perdas em termos de “economias” de colateral para investidores ao se permitir ou ao existir concorrência entre CCPs. Deste modo, a alegação de que este AC é a única forma de obtenção de eficiências alegadas, de escopo ou de escala, em razão de se constituir uma CCP única, relativiza-se”. Em suma, o DEE não aceitou nenhuma das eficiências alegadas pelas Requerentes, quantitativas ou qualitativas.

  1. Em 29 de novembro de 2016 a SG concluiu[5] pela impugnação do presente AC, afirmando “se por um lado a reprovação da presente operação seria desproporcional, considerando o escopo limitado dos potenciais efeitos anticompetitivos vis-à-vis as prováveis eficiências e a viabilidade de remédios, por outro lado, não é possível sua aprovação sem restrições que mitiguem os potenciais problemas”.

  1. Em 30 de novembro de 2016 o presente AC foi distribuído à minha relatoria na 128ª Sessão Ordinária de Distribuição[6].

 

1.3.Das reuniões realizadas no Gabinete da Conselheira-Relatora

  1. Apresenta-se um resumo no Quadro 1 acerca das interações que se deram na sede do Cade, em Brasília, e nas sedes da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e do Ministério da Fazenda, ambas no Rio de Janeiro, por conta deste AC.

Quadro 1 – Reuniões no Gabinete 2 – Conselheira Cristiane Alkmin J. Schmidt

 Fonte: Gabine 2, Cade.

2.Das Requerentes

2.1.BVMF

  1. A BMF&BOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (BVMF) atua como administradora de Infraestrutura de Mercado Financeiro (IMF) nos mercados organizados de bolsa de valores mobiliários[7], mercadorias e futuros e no de balcão. Oferece serviços em três segmentos, a saber: (1) negociação, (2) compensação/liquidação (clearing, chamada de Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC) e por meio do sistema PUMA), e (3) depósito/registro, por meio da sua Central depositária (CSD). Os serviços da Contraparte Central Garantidora (CCP) precisam ser oferecidos necessariamente na clearing da BVMF, por conta da bolsa de renda variável, pois é uma exigência regulatória do Banco Central do Brasil (BCB). Os serviços da CCP podem ser usados, também, para as negociações de balcão, em especial se não forem bilaterais. A BVMF também realiza empréstimos de títulos, licenciamento de software e presta serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações (leilões). A sua composição acionária encontra-se na Tabela 2.

Tabela 2 – Composição do capital social da BVMF

 Fonte: Requerentes na NT da SG. Elaboração própria.

2.2.Cetip

  1. A CETIP S.A. – Mercados Organizados (Cetip) atua como administradora de IMF no mercado organizado de balcão. Oferece serviços em três segmentos, a saber:  negociação, compensação/liquidação (clearing) sem a CCP, por meio da Cetip Trader, e depósito/registro, por meio da CSD, chamada NoMe. A Cetip também oferece serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações (leilões). A sua composição acionária encontra-se na Tabela 3.

Tabela 3 – Composição do capital social da Cetip

 Fonte: Requerentes na NT da SG. Elaboração própria.

2.3.Definições importantes

  1. Com o intuito de deixar a leitura deste Voto mais fluída, valem fazer três definições, a saber:

  1. (1) Contraparte Central (CPP): o BCB definiu da seguinte forma as funções de uma CCP: “As câmaras que assumem a posição de contraparte central ficam sujeitas aos riscos de liquidez e de crédito das operações cursadas em seus sistemas. Para se proteger desses riscos, uma CCP se utiliza de garantias individuais depositadas pelos participantes, de capital próprio, de salvaguardas adicionais, geralmente na forma de fundos mutualizados e de linhas de crédito contratadas com provedores de liquidez. O risco de principal é mitigado por meio do mecanismo de entrega contra pagamento (EcP), ou de pagamento contra pagamento (PcP), que garante que obrigações recíprocas sejam mutuamente condicionadas”[8]. Ou seja, é a CCP que assume o risco de default da transação, que, por isso, possui estruturas de garantias e salvaguardas. Os serviços de clearing podem ou não ser feitos com os serviços da CCP. Para a bolsa, sempre há. Para balcão, não necessariamente. A CCP reduz o risco da operação para o investidor, porque concede às instituições financeiras um tratamento diferenciado em relação aos requisitos de alocação de capital regulatório. A CCP atua como uma vendedora para os compradores e uma compradora para os vendedores de ativos. Além disso, esta monitora as operações em custódia e garante maior controle sobre o registro de ativos. Cabe ao investidor, assim, escolher se deseja usar a CCP ou não (no caso do mercado de balcão). Ao mesmo tempo, a CCP encarece o depósito ou registro do valor mobiliário ou instrumento, ao exigir do investidor um depósito de garantia para a própria CCP. Portanto, uma “cadeia produtiva de negociação” com e sem CCP não pode ser considerada substituta, sob o ponto de vista da demanda.

  1. (2) IMFs: são as entidades do Sistema de Pagamento Brasileiro (SPB) que prestam os serviços compensação de cheques, de compensação e liquidação de ordens eletrônicas de débito e de crédito, de transferência de fundos e de outros ativos financeiros, de compensação e de liquidação de operações com títulos e valores mobiliários, de compensação e de liquidação de operações realizadas em bolsas de mercadorias e de futuros, dentre outros serviços para o setor financeiro. O principal papel das IMFs, contudo, é prover infraestrutura tecnológica que garanta que transações financeiras ocorram de forma ordenada e segura no mercado financeiro. Além disso, devem cumprir com as regras de fiscalização e supervisão do mercado (CVM, BCB e autorregulação). Também atuam como IMFs no Brasil com capacidades de registro, compensação e liquidação semelhantes às das Requerentes o SELIC e a CIP.

  1. (3) Mercado Organizado: segundo os art. 3o ao 5o da Instrução CVM no 461/2007, há dois tipos de mercados, os organizados e os não-organizados. Conquanto não haja uma definição precisa para os mercados organizados de bolsa e de balcão (aos quais pertencem a BVMF e a Cetip), a CVM os parametriza e impõe exigências regulatórias diferentes para cada um, com respeito à abrangência e à intensidade: o mercado de balcão tem regras menos abrangentes e flexíveis, comparativamente ao de bolsa. Pode-se dizer, além disso, que um “mercado organizado” é como se fosse o espaço físico, ou um sistema eletrônico, destinado à negociação ou ao registro de operações com valores mobiliários por um conjunto determinado de pessoas autorizadas a operar desta forma (art. 3o da ICVM no 461 e Cadernos CVM no 7: “mercado de balcão organizado”). Um “mercado de balcão não organizado”, por sua vez, refere-se às negociações em que inexiste um ambiente específico de negociação ou um autorregulador que organize, mantenha e fiscalize suas atividades (art. 4o da ICVM no 461). Essas últimas operações, assim, são em geral menos transparentes e mais arriscadas do que as primeiras. Ainda que possam existir mercados de balcão não organizados, os ambientes da BVMF e Cetip são organizados.

3.Da Operação

3.1.Da descrição

  1. Trata-se da fusão entre as Requerentes (Cetip e BVMF), que tem atividades no mercado financeiro de uma maneira mais complementar do que substituta, ainda que haja uma pequena sobreposição horizontal no mercado de balcão, como será visto mais adiante. A BVMF atua pouco no mercado de balcão e é a monopolista verticalizada no mercado de bolsa de valores mobiliários e, também, na bolsa de mercadorias e futuros no Brasil. Já a Cetip é a líder no mercado de balcão (do duopólio existente da Cetip e da BVMF) nesse país. A sobreposição horizontal entre as atividades das Requerentes, assim, ocorre somente no mercado de balcão e com relação a alguns poucos produtos. No tocante à bolsa, não há sobreposição horizontal.

  1. Os mercados de bolsa e de balcão se diferenciam bastante. Pode-se notar no Quadro 2 algumas de suas principais diferenças.

Quadro 2 – Principais diferenças entre os mercados de bolsa e balcão

 Fonte: Requerentes. Elaboração própria.

  1. No mercado de bolsa, os contratos são padronizados (o que não dá flexibilidade na adequação das necessidades dos participantes), a liquidez é alta (frequência alta de negociação), as operações são em geral multilaterais e o seu custo operacional é alto (em razão da infraestrutura mais complexa, que tem a CCP). Além disso, a CSD é também mais complexa do que a de um mercado de balcão. No mercado de balcão, por sua vez, os contratos não são padronizados (o que dá flexibilidade na adequação das necessidades dos participantes), a liquidez é baixa (frequência baixa de negociação), as operações são preponderantemente bilaterais e o seu custo operacional é mais baixo do que o de uma bolsa.

  1. Sem apresentar variação expressiva na concentração horizontal pós fusão, esta operação pode ser tratada como um “conglomerado”[9]. Independentemente do nome a ser dado, contudo, o fundamental é identificar que o problema econômico em tela – diferentemente da maioria dos casos de AC e da ênfase dada no Guia de análise horizontais – refere-se à concorrência potencial. É possível afirmar que sempre houve uma potencialidade da Cetip ingressar no mercado da BVMF, apesar deste fato nunca ter ocorrido[10], em especial porque ela já estava em trâmite de ter uma CCP, condição necessária para se ter uma bolsa. O mesmo pode ser dito no caso inverso. Mesmo com reputação ilibada e marca reconhecida, a BVMF não logrou adquirir ao longo dos anos participação de mercado em renda fixa expressiva, exceto em dois tipos de produtos. Este AC, consequentemente, eliminará com os dois maiores concorrentes potenciais, seja no mercado de balcão, seja no de bolsa. O esforço analítico principal nesta operação, destarte, é identificar quais são as barreiras específicas existentes, para assim, propor soluções pontuais e contundentes para eliminá-las, ou, ao menos, minimizá-las.

3.2.Da importância e da potencialidade do mercado de capitais

  1. É indubitável que esta operação é relevante para o Brasil. Não só pela importância que um mercado de capitais tem para qualquer país como forma eficaz de fomentar o crescimento de uma nação, via maior indução ao investimento das empresas, mas, também, devido ao seu potencial de crescimento no Brasil.

  1. De acordo com a literatura econômica, o mercado de capitais é um exemplo de “mercado de dois lados”. De um lado estão os investidores e de outro, os poupadores, todos difusos. Dado que o setor privado precisa realizar investimentos, o mercado de capitais é o lugar onde as negociações entre investidores e poupadores ocorrem de forma ágil (matching rápido[11]), em ambiente seguro, com regras claras e observado por um atento regulador (CVM ou BCB, a depender do segmento), gerando liquidez aos ativos das empresas, viabilidade no seu processo de capitalização e compartilhamento de risco entre os agentes econômicos.

  1. Garantir um desenvolvimento salutar deste mercado, por isso, é desejável, pois esta é uma das vias para estimular os investimentos das empresas, que, por sua vez, fomentam o crescimento do PIB. Por isso esta operação é tão relevante para o país. Este aspecto é especialmente relevante na conjuntura atual, em que o Brasil passa pela pior recessão da sua história, com quedas nas taxas de crescimento do PIB desde 2010 e de investimento desde 2013, como se pode perceber pelos Gráficos 1 e 2.

  1. Neste contexto, percebe-se como o mercado de capitais, se mais desenvolvido fosse, poderia estar sendo agora mais um vetor propulsor para uma saída mais rápida desta trágica recessão que assola a economia brasileira desde 2014. Há, entretanto, espaço para o crescimento do mercado de capitais no Brasil. Por pelos menos quatro indicadores esse fato pode ser facilmente verificado.

Gráficos 1 e 2 – Taxa de crescimento do PIB e Taxa de investimento – Brasil

 Fonte: IBGE (fonte primária) em Ipeadata. Elaboração própria.

  1. Primeiramente, nota-se, pelo Gráfico 3, o baixo número de empresas listadas na bolsa de valores brasileira. Se a Índia tem quase 6.000 empresas listas em sua bolsa e Tokyo, Canadá, Espanha têm aproximadamente 3.500, o Brasil tem apenas 350 firmas listas na BVMF.

Gráfico 3 – Número de companhias listas em 47 bolsas

 Fonte: WFE 2015 e Banco Mundial.

  1. Além disso, pelo Gráfico 4, percebe-se que o volume médio transacionado mensal é também baixo, comparativamente até mesmo com “países dos BRICS”. Enquanto EUA transaciona US$1,4 trilhões, China ocupa as posições 2º (bolsa de Shenzhen, US$ 1 trilhão) e 3ª (bolsa de Shangai, US$ 600 bilhões) deste ranking e o Brasil está a posição 13º, com apenas US$ 45 milhões.

Gráfico 4 – Volume médio transacionado mensal (US$ milhões)

  1. Mesmo quanto o volume transacionado é balizado pelo PIB do país, Gráfico 5, tem-se um indicador baixo para o Brasil (com apenas 2,5%), novamente perdendo para outros países em desenvolvimento, como a África do Sul e China, ambos ao redor de 10%.

Gráfico 5 – Vol. Médio transacionado mensal em % PIB

  1. Por fim, percebe-se, Gráfico 6, que no Brasil há um percentual muito baixo da população detentora de ações, com apenas 1,62%, enquanto países como Arábia Saudita, Canada, Austrália lideram com algo na ordem de 40%. Uma taxa de juros menor ajudaria a melhorar este indicador, pois seria um atrativo para os poupadores de títulos públicos comprarem ações, mas, de qualquer forma, é fato que, se o mercado de capitais fosse mais desenvolvido, este número poderia ser maior.

Gráfico 6 – Percentual da população detentora de ações

  1. Por todo o exposto, desta forma, é fato que esta operação é indubitavelmente de grande importância para o país, o que torna o trabalho do Cade e dos reguladores ainda mais desafiador. É importante é que o Estado garanta que as amarras deste setor sejam destruídas e deixar as competências privadas prevalecerem. O país precisa disso. Uma maior concorrência urge a ser introduzida neste setor, para que seja dada a oportunidade de, pelo menos, da BVMF ser contestada por IMFs competidoras. Se a demanda consumirá de fato serviços de bolsa de um outro competidor da BVMF não se pode afirmar, mas há que deixá-la ter este poder de escolha. Não se pode fechar os olhos para o fato de que um concorrente potencial disciplina o incumbente e que esta operação, ao eliminar os principais competidores em potencial, “aperta mais ainda as já muito apertadas amarras”. Se o Estado não intervir de maneira contundente, infelizmente o desejado desenvolvimento deste necessário mercado de capitais poderá estar fadado e os brasileiros seguirão com as mesmas opções que têm hoje.

4.Do mercado relevante

4.1.Dimensão Produto

4.1.1.Estrutura da oferta dos produtos pelas Requerentes

  1. As Requerentes atuam nos mercados de (i) bolsa de valores mobiliários e de mercadorias e futuros e de (ii) balcão. De acordo com casos anteriormente julgados pelo Cade[12] e pela jurisprudência da Comissão Europeia[13], entende-se que esses dois mercados são distintos.

  1. Antes de apresentar os produtos do mercado relevante, porém, é apropriado explicar como os mercados de bolsa e de balcão funcionam, do ponto de vista da oferta.

  1. A começar pela bolsa (Figura 1). Seus serviços podem ser divididos em duas categorias: negociação e pós-negociação. Na segunda categoria, por sua vez, duas outras classes de serviços podem ser ofertadas: os serviços relativos à clearing e os concernentes à Central Depositária de Ativos (CSD). O mesmo ocorre no mercado de balcão (Figura 2), com duas diferenças: no caso da bolsa, a clearing, por determinação do BCB, precisa oferecer ditos serviços com CCP, o que é opcional no caso do mercado de balcão. Além disso, o mercado de balcão pode ser “não-organizado”, já o de bolsa tem que ser sempre “organizado”.

Figura 1 – Mercado de bolsa

Figura 2 – Mercado de balcão

 Fonte: As Requerentes. Elaboração própria.

  1. No tocante às negociações no mercado de balcão, as partes podem negociar fora do ambiente das plataformas dos IMFs e usar apenas os serviços de registro ou depósito, sem usar a clearing. Em geral isso ocorre com as negociações “bilaterais”.

  1. Por fim, cabe mencionar que a infraestrutura do mercado de balcão não é uma alternativa para os clientes do mercado de bolsa, que é mais cara. Por isso que os serviços de clearing prestados pela BVMF não são vistos como substitutos do ponto de vista da demanda daqueles prestados pela Cetip. A diferença nas autorizações regulatórias para prestar serviços sobre alguns produtos também inibe a substituição da oferta de um tipo de produto.

  1. No caso deste AC, ambas as Requerentes pertencem a “mercados organizados”, mas somente a BVMF tem CCP. A Cetip, ainda que estivesse em trâmite de ter uma CCP (parágrafos 223-227 da Nota Técnica da SG), acabou não finalizando este projeto.

  1. Conforme pode ser visto nas Figuras 1 e 2, em suma, há 3 classes de serviços (segmentos): (1) negociação; (2) clearing (com ou sem a CCP) e (3) registro ou depósito (que ocorre na CSD). Segue uma breve descrição de cada um destes segmentos:

  • Segmento 1: Serviços de administração das Negociações
  1. Concerne basicamente, ainda que não exclusivamente, ao serviço de recebimento e matching de ordens de compra e venda de ativos entre os agentes. Trata-se de um espaço físico, ou de um sistema eletrônico, destinado à negociação de operações com valores mobiliários. O principal objetivo nesta fase é identificar o par vendedor-comprador. Há duas formas de negociar: bilateral ou multilateral. Na primeira, o vendedor identifica o comprador diretamente e fecha o negócio bilateralmente. Na segunda, o vendedor e o comprador se identificam por intermédio de uma plataforma centralizada e multilateral. Enquanto no mercado de balcão as duas formas de negociação são admitidas pela regulação, em bolsa de valores, só se admite a segunda.

  1. As Requerentes possuem algumas plataformas de negociação (dentre as quais se destacam o sistema PUMA, da BVMF; e o Cetip Trader, da Cetip), para fornecer o serviço de administrar a negociação em um ambiente seguro. Se a operação se der fora do ambiente da plataforma, ela é chamada de bilateral. No caso da Cetip esse tipo de negociação representa de 90% a 100% dos casos. Nesta situação, as partes podem realizar a compensação e liquidação da operação por conta própria e apenas solicitar o depósito ou o registro das operações. Um dos problemas levantados pelos interrogados pelo Cade é que, como os investidores ficam presos às opções de plataformas de cada player, há baixa disposição para inovar. O regulador deste segmento é a CVM. Lei no6.385/76 e Instrução CVM no 461/2007.

  • Segmento 2: Serviços de compensação e liquidação financeira (clearing)
  1. Refere-se aos serviços de compensação e liquidação das operações. É o segmento que garante que haverá a transferência de recursos da operação entre os agentes. Por meio da compensação, apura-se a posição final líquida de cada participante, decorrente de múltiplas transações entre diversas partes. Por meio da liquidação, efetiva-se a transferência física de ativos (por meio das câmaras de compensação e liquidação ou clearing[14]) e de recursos financeiros (por meio do BCB) entre compradores e vendedores. É, assim, onde reside o risco financeiro da negociação. Para ativos sujeitos ao regime de depósito centralizado[15], a etapa da liquidação ocorre na CSD, já que esta detém a titularidade fiduciária de tais ativos. Se a clearing não for verticalizada com a CSD, a clearing precisa contratar junto a CSD o serviço de troca de titularidade, por meio do envio de uma instrução determinando a entrega dos ativos de um investidor para um outro. No item IV.2.3 Nota Técnica da SG há maiores detalhamentos sobre este segmento. O regulador deste segmento é o BCB. Lei no 10.214/01, Resolução CMN no 2.882/2001 e Circular BCB no 3.057/2001.

  • Segmento 3.A: Serviços de depósito centralizado de ativos (CDS)
  1. Em síntese, pode-se dizer que uma CSD presta três serviços essenciais: 1) os serviços de guarda/custódia centralizada de ativos financeiros e de valores mobiliários (fungíveis e infungíveis) em regime de propriedade fiduciária; 2) os serviços de liquidação física, transferência, monitoramento e controle de titularidade em contas de depósito em nome dos investidores finais (troca de titularidade); e 3) os serviços de processamento e liquidação de eventos corporativos que incidem sobre os ativos guardados de pagamentos e garantias, tais como o pagamento de dividendos, juros, rendimentos, etc.[16].

  1. Vale fazer um comentário. No Brasil tem-se o modelo do tipo “beneficiário final”[17]. Isto quer dizer que, embora a CSD viabilize a liquidação das operações junto com as corretoras, ela precisa ter o registro das operações realizadas para cada investidor final, que está negociando com a corretora. Isto é, a CSD mantém contas de depósito e subcontas de garantias e coberturas em nome do beneficiário final, não da corretora. É o caso da Índia e dos países escandinavos. Esse é um modelo diferente de quando o registro se dá até o nível da corretora e não do beneficiário final. É o caso dos EUA e da maior parte dos países no mundo. Nestes casos, quando as operações ocorrem entre os clientes de uma mesma corretora, a CSD não é chamada a fazer a troca de titularidade, como ocorre no outro modelo. No caso do Brasil, assim, a CSD é sempre chamada a prestar o serviço da troca de titularidade, exceto nos casos das operações day trade[18]. Desta forma, no caso de um sistema ter segregação no beneficiário final, haveria tantas contas quantos beneficiários finais.

  1. Ao contrário do que ocorre no ambiente de bolsa, o depósito dos instrumentos só é obrigatório no mercado de balcão em relação a alguns ativos, quais sejam: Debêntures; Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI); Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA); Notas promissórias; Certificado de Investimento Audiovisual (CIAV); Obrigações[19]; Certificados de Potencial Adicional de Construção (CEPAC); e Cotas de fundos de investimentos (fechados).

  1. Os serviços de registro e depósito devem ser divididos conforme o tipo de ativo negociado (debêntures, swaps, opções flexíveis, etc.) e a substituibilidade entre eles é limitada não apenas em razão das diferenças quanto à detenção ou não da propriedade fiduciária dos ativos ou instrumentos, mas também por questões regulatórias. Por razões regulatórias brasileiras, por exemplo, exige-se que as negociações de derivativos sejam registradas em uma CSD (Cetip ou BVMF)[20]. O regulador deste segmento é a CVM. Lei no 12.810/13, Instrução CVM no 541/1.

  • Segmento 3.B: Serviço de Registro
  1. O serviço de registro se apresenta como uma alternativa ao serviço de depósito, em que, ao invés de realizar a transferência da propriedade fiduciária dos instrumentos, o negociador apenas registra o resultado da operação realizada. O sistema de registros, assim, só é necessário na cadeia de serviços do mercado de balcão, em vista da obrigatoriedade de depósito de todos os valores mobiliários e instrumentos financeiros negociados em bolsa. Em linhas gerais, os instrumentos financeiros são registrados e os valores mobiliários são depositados (com exceção de derivativos e Certificado de Operações Estruturadas)[21].

  1. Conforme as Requerentes, são objeto de registro no mercado de balcão os seguintes ativos e instrumentos financeiros: Derivativos; Swaps; Termos; Opções; Box; Derivativos contratados no exterior (DCE); Derivativos Vinculados a Empréstimos; Certificados de Depósito Bancário (CDB); Certificados de Depósito Interfinanceiro (CDI); Recibos de Depósito Bancário (RDB);
Letras Financeiras (LF); Letras de Câmbio (LC); Certificado de Operações Estruturadas (COE); Depósito a Prazo com Garantia Especial (DPGE); Letra de Crédito do Agronegócio (LCA); Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA); Cédulas de Produto Rural (NCR); Cédula Rural Pignoratícia (CRP); Certificado de Depósito Agropecuário e Warrant Agropecuário (CDA/W A); Letras de Crédito Imobiliário (LCI); Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI); Cédula de Crédito Bancário (CCB); Ativos STN; Cédula de Crédito à Exportação (CCE); Contrato Mercantil; Export Notes; Instrumentos Elegíveis para Patrimônio de Referência;
Letra de Arrendamento Mercantil (LAM); Letras Hipotecárias (LH); Cotas de fundos de investimento; e Contratos de netting. O regulador deste segmento é a CVM. Lei no 12.810/2013 e Instrução CVM no 541/201.

4.1.2.Estrutura do mercado de bolsa no mundo

  1. Quanto a estrutura do mercado de bolsa no resto do mundo, pode-se notar pelos Anexos II e III que, em geral há mais concorrência no segmento de negociação, há oligopólios no segmento de clearing e há, em geral, um monopólio na Central depositária (CSD) para a bolsa (veja que no Brasil a Cetip também tem uma CSD, mas esta diz respeito ao mercado de balcão). Além disso, mesmo nos países em que há a verticalização de todos os segmentos – que, aliás, são em menor número –, há competição em algum dos segmentos. Enquanto isso, no Brasil tem-se não somente uma verticalização completa entre todos os três segmentos, mas também um monopólio em cada segmento. Em termos de organização de mercados o modelo brasileiro é o tipo que cria os incentivos mais perversos contra uma maior concorrência, pois o incumbente tem incentivos para discriminar o entrante.
  1. Nos EUA, por exemplo, há concorrência na negociação, há duas clearings que são compartilhadas por diversas bolsas e há monopólio na CSD. Além disso não há integração vertical. Na Europa, por sua vez, há concorrência na negociação e na clearing e há monopólio na CSD. Além disso, não há integração vertical. Por fim, na Austrália há uma recente introdução de concorrência na negociação (com a entrada em 2012 da Chi-X), há monopólio na clearing, em que o regulador discute introduzir concorrência, e monopólio na CSD. Além disso, há integração vertical pela ASX. Por haver verticalização e ter idiossincrasias próximas às do Brasil, o modelo australiano é bastante citado entre os reguladores no Brasil.

4.1.3.Funcionamento do mercado de bolsa

  1. Antes de prosseguir com a análise tradicional antitruste, é importante explicar como funciona na prática o mercado de bolsa no Brasil. Além disso, pretende-se, com exemplos, apontar quais seriam as “destravas necessárias para eliminar (ou ao menos dirimir) as barreiras existentes” no caso brasileiro (que se acentuarão com a aprovação deste AC).

  1. Suponha, de acordo com a estrutura do mercado de bolsa em termos internacionais, que haja várias empresas concorrendo no segmento de negociação (5 empresas), poucas no segmento de clearing (2 empresas) e uma na CSD, como mostra a Figura 3. O chamado “beneficiário final” é o poupador/investidor, aquele que vai a corretora para dizer o que e quanto deseja comprar ou vender de um determinado ativo em renda variável. É a corretora que vai ao “IMF-negociador” para executar a ordem dada pelo beneficiário final.

  1. Na Figura 4 há mais suposições. Por hipótese, suponha que haja duas empresas verticalizadas. A primeira, nos 3 segmentos. A segunda, apenas nos segmentos da negociação e da clearing. Suponha, adicionalmente, que a corretora B tenha optado por negociar com a “IMF-negociadora 3”. Esta “IMF-N3” pode optar por: (a) adquirir os serviços de pós-negociação da empresa 1, verticalizada totalmente (Figura 4) ou (b) adquirir o serviço de clearing da empresa 2, que, por sua vez, terá que adquirir apenas o serviço de troca de titularidade (importante repetir: apenas este serviço da CSD!) da empresa 1 (Figura 5)[22].

  1. Desta forma, nota-se, independentemente da escolha por “IMF-N3” que: (1) os contratos entre as empresas devem ser feitos entre elas, nunca envolvendo os clientes de N3, pois, caso contrário, geraria um custo de transação adicional para a corretora e para o beneficiário final desnecessariamente que escolhesse o competidor das empresas verticalizadas e (2) a “IMF-N3” precisa ter acesso aos serviços de pós negociação da “IMF-1” ou da “clearing de IMF-2”, que por sua vez precisa do acesso ao “IMF-D1” e (3) os preços precisam ser conhecidos e serem “justos” (tanto os da pós negociação da IMF-1 quando da clearing da IMF-2 e da troca de titularidade da IMF-D1). Estes exemplos são fundamentais serem compreendidos para que se entenda os possíveis fechamentos de mercado pela incumbente e, consequentemente, para que se entenda os remédios que serão propostos no capítulo 10 deste Voto [mais especificamente o remédio 2.1 (não cobrança do cliente da IMF), e 2.3 (“os objetos” a serem precificados pelo Tribunal Arbitral)].

Figura 3 – Funcionamento do mercado – caso geral

Figura 4 – Funcionamento do mercado – caso 1

 Fonte: Elaboração própria.

  1. No Brasil (Figura 6), especificamente, só há uma empresa, a “IMF-1”, totalmente verticalizada, que é a BVMF. Não há nenhuma outra IMF que compita com ela atualmente. Deseja-se que haja competição, tanto no segmento de negociação, quanto no segmento de clearing, dado que a experiência internacional nos leva a crer que isso não deve ocorrer na CSD. Este desejo (competição em ambos os segmentos) é mais um ponto a ser considerado no momento da imposição dos remédios, expostos no capítulo 10 deste Voto [em especial o item 2.3 (os objetos” a serem precificados pelo Tribunal Arbitral)].

  1. As terceiras interessadas deste AC chamam-se ATS e ACS e é como se elas fossem a “IMF-2”. Se o desejo é “retirar as amarras” de ambos os segmentos no Brasil: negociação e clearing, então há que vislumbrar a possibilidade de haver uma entrante no segmento de negociação, como se fosse uma “IMF-N3” e também de uma “IMF-C2”. Por isso, os remédios contemplados no item 10 deste Voto precisam endereçar as “amarras” em ambos os mercados. Caso contrário, o Cade pode parecer que está advogando pelos interesses dos terceiros interessados apenas, pois são eles quem estão “reclamando incessantemente” no âmbito deste AC. Cabe ao Cade observar, preservar e fomentar a concorrência em qualquer segmento que seja e não aquele onde está ocorrendo a reclamação!

Figura 5 – Funcionamento do mercado – caso 2

Figura 6 – Funcionamento do mercado – caso 1

 Fonte: Elaboração própria.

4.1.4.Mercado de balcão

  1. No mercado de bolsa, como visto acima, somente a BVMF atua, não havendo, portanto, sobreposição horizontal neste mercado no Brasil. A problemática no caso da bolsa, destarte, refere-se à eliminação das barreiras a entrada existente, que serão pioradas com esta operação. Já com relação ao mercado de balcão, como as Requerentes atuam e, assim, há sobreposição, há que seguir a análise tradicional de “mercado relevante”.

  1. Diante das jurisprudências nacional[23] e internacional sobre o mercado de balcão organizado, verifica-se que não existem precedentes de análise. Nos casos internacionais[24], porém, a maioria das operações envolve AC entre bolsas e os serviços de negociação e de pós-negociação são mercados relevantes distintos, sendo que o mercado de negociação é, às vezes, dividido por tipo de contrato.

  1. Além dos três segmentos descritos, há que observar os produtos que podem ser oferecidos pelas Requerentes apenas quando houver clearing sem CCP. Isto porque, do ponto de vista da demanda das corretoras, os mesmos produtos oferecidos com CCP pela bolsa são ao redor de 30% mais caros, logo, não devem estar no mesmo mercado relevante.

  1. Além disso, “a concorrência entre as plataformas eletrônicas próprias das Requerentes é limitada, na medida em que, ativos registrados ou depositados na BVMF não são negociados na plataforma da CETIP e vice-versa por ausência de interoperabilidade entre os sistemas das Requerentes”. Desta forma, a delimitação do mercado relevante passa por verificar aonde as corretoras escolhem onde desejam registrar e depositar, pois, será a partir daí que elas usarão a estrutura verticalizada da Cetip ou da BVMF. É um caso sem paralelo no mundo, segundo a SG [é por isso que, no item a seguir, define-se “sem ou com CCP na clearing” não no segmento clearing (como deveria ser) mas nos serviços da CSD]. Se a corretora ficar insatisfeita com a prestação dos serviços da IMF escolhida, a corretora terá que transferir tudo para o outra IMF. Em outras palavras, é impossível adquirir um serviço de registro de um IMF e usar a plataforma da outra, o que aumenta o poder de barganha das IMFs verticalizadas brasileiras (BVMF e Cetip).

4.1.1.5.Conclusão

  1. Diante do exposto, os seguintes mercados relevantes, que terão que ser subdivididos por produto financeiro, podem ser definidos em seis categorias, a saber:

1. CSD/depósito que não exige clearing CCP;

2. CSD/depósito que exige clearing CCP;

3. CSD/Registro que não exige clearing CCP;

4. CSD/Registro que exige clearing CCP;

5. Negociação; e

6. Clearing.

  1. Com relação ao mercado de serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações (especificamente em relação aos leilões de Certificados de Potencial Adicional de Construção – CEPACs), a BVMF tem atuado nesse mercado desde 2012, mas a Cetip atuou apenas em 2011. Logo, não será considerada sobreposição entre as suas atividades.

  1. A Tabela 4 expressa os 11 mercados relevantes no mercado de balcão que tem interseção entre BVMF e a Cetip, cuja clearing não oferece serviços de CCP. São estes: (1) debêntures, (2) CRA, (3) CRI, (4) cotas de fundos de investimentos (fechado) sem CCP, e nos mercados de registro sem CCP de (5) swap, (6) termo, (7) opções flexíveis em moeda, (8) CDB, (9) COE, (10) LCA e (11) LCI.

Tabela 4 – Mercado Relevante – mercado de balcão sem CPP

 Fonte: Requerentes na Nota Técnica da SG. Elaboração própria.

 

4.2.Dimensão Geográfica

  1. Tendo em vista que usuários localizados em qualquer localidade dentro do país podem negociar ativos e instrumentos no mercado de balcão por meio de um corretor ou de uma plataforma eletrônica (tais como as ofertadas pelas Requerentes), entende-se que os mercados de negociação, de clearing, e de CSD em mercado de balcão organizado devem ser analisados com o âmbito nacional.

5.Da possibilidade do exercício de poder de mercado

  1. Antes de adentrar nas participações de mercado dos 11 mercados relevantes com sobreposição definidos no capítulo 4, vale observar a importância da Cetip no mercado de balcão sem CCP. Na Tabela 5 nota-se que os usuários da Cetip (sem CCP) não usam quase nenhuma clearing, sendo as operações, portanto, primordialmente bilaterais.

Tabela 5 – Participação de cada segmento nas Requerentes no mercado de balcão sem CPP (R$ e %)

[acesso restrito]

 Fonte: Requerentes na Nota Técnica da SG. Elaboração própria.

  1. Além disso, pela Tabela 6, observa-se que é a Cetip que a líder incontestável no mercado de balcão sem CCP. Desta forma, mesmo que haja concentrações horizontais atuais, estas não refletem as preocupações antitrustes deste AC.

Tabela 6 – Participação de cada Requerentes nos segmentos no mercado de balcão sem CCP (R$ e %)

[acesso restrito]

Fonte: Requerentes na Nota Técnica da SG. Elaboração própria.

  1. Dos 11 ativos identificados no mercado relevante no capítulo 4 deste Voto, nota-se, na Tabela 7a, que apenas FI e LCA tem uma sobreposição pronunciada. Na Tabela 7b, a sobreposição é pequena. De todos os 11 mercados, portanto, apenas dois ativos aparentam sobreposições mais relevantes, ainda que no caso de FI, a Cetip já detinha [acesso restrito].

Tabela 7a – Participação de mercado

Tabela 7b – Participação de mercado

 Fonte: Requerentes na Nota Técnica da SG. Elaboração própria.

  1. No caso da LCA, contudo, se for considerado o faturamento destes serviços no total de cada Requerente, nota-se que as Requerentes lucram primordialmente com os outros mercados que não estes aqui listados. A participação, tanto da BVMF quanto da Cetip, é apenas de [acesso restrito] do faturamento total de cada empresa (Tabela 8).

Tabela 8 – Representatividade do Fat. de um ativo sobre o Fat. total – BVMF e Cetip

[acesso restrito]

 Fonte: Requerentes na NT da SG. Elaboração própria

 

  1. É fato, desse modo, que esta operação, se estivesse ocorrendo em outro mercado da economia, poderia ser aprovada por ausência de nexo de causalidade. Afinal, a Cetip já era líder no mercado de renda fixa e não há sobreposição no mercado de bolsa.

  1. Estas afirmações, neste caso, precisam ser melhor qualificadas, contudo. Esta análise simplória seria de extrema ingenuidade. Não há quem diga (nenhum dos entrevistados ou mesmo os reguladores nacionais ou internacionais) que este AC seja uma operação “tranquila” e que possa ser aprovada por um órgão antitruste responsável argumento “ausência de nexo de causalidade”. Há serias preocupação relativas à eliminação da concorrência potencial e a barreiras à entrada.

  1. Como existem barreiras significativas à entrada e como este AC, se aprovado, eliminaria os maiores concorrentes potenciais em ambos os mercados (renda fixa e renda variável) no país, é inexorável concluir que é possível que a nova empresa exerça de forma mais contundente o seu poder de mercado, após a fusão. Desta forma, há total nexo de causalidade! Seria um equívoco antitruste entender que não há problema concorrencial neste caso, afinal, aniquilar com a concorrência potencial é obviamente um problema antitruste, pois o concorrente potencial disciplina o incumbente.

  1. No caso do mercado de renda fixa, no entanto, o poder de mercado dos bancos pode contrabalançar o poder de mercado da Cetip, segundo as respostas dos entrevistados. É como se fosse um monopólio bilateral, uma “briga entre grandes”. No mercado de renda variável, por sua vez, o poder de mercado da BVMF, que já é enorme, vai piorar, segundo esta mesma enquete. Não por menos o medo número 1 dos entrevistados é justamente aumento de preço e falta de interesse em investir em melhores serviços.

  1. Por isso urge: (1) analisar a probabilidade do exercício do poder de mercado, (2) verificar as eficiências e (3) identificar os remédios que: (a) possam eliminar (ou ao menos dirimir) as preocupações concorrenciais elencadas no item probabilidade e (b) garantir que as eficiências (que foram ditas pelas Requerentes ao Cade que ocorreriam) sejam de fato repassadas para os consumidores.

  1. Como um último comentário, vale observar que está ocorrendo a fusão da Deutsche Börse com a London Stock Exchange. A Comissão Europeia (CE) destacou que existem preocupações concorrenciais consideráveis. O processo tramita pelo procedimento análogo ao procedimento ordinário do CADE (Phase II) e teve prazo de análise prolongado a pedido da Comissão. A preocupação maior é com a concentração no mercado de clearing, pois, se aprovada sem restrições, a operação permitirá o controle das principais CCP da Europa. Isso traria uma concentração elevada, que poderia acarretar em efeitos anticompetitivos em outros mercados de bolsa de valores, notadamente o de derivativos e o de acordos de recompra (repos – repurchasing agreements). Também é destacada a preocupação com o efeito em relação aos concorrentes nos mercados de pós negociação, notadamente o de compensação e serviços de custódia. A CE só disponibilizou nos autos públicos o press release e dois documentos curtos, que publicitam a notificação e a instauração do procedimento investigatório dentro da fusão.

  1. Note, desta maneira, que na Europa o órgão antitruste preocupa-se em evitar a perda da almejada concorrência. No Brasil, a situação é mais drástica, pois nunca se teve concorrência. Não seria adequado para o país o Cade perder esta oportunidade (talvez única do ponto de vista do Cade) de destravar, finalmente, este mercado.

  1. O que desejo como Conselheira, destarte, é introduzir concorrência neste importante mercado, que, como visto no início deste Voto, é um meio importante de fomentar os investimentos, logo o crescimento do país.

6.Da probabilidade do exercício de poder de mercado

  1. Conforme explicitado no Guia para Análise de Atos de Concentração Horizontal do Cade (Guia H)[25], os ACs podem produzir efeitos positivos e negativos na economia. A princípio, não é possível saber de antemão se um AC é prejudicial ao bem-estar econômico. Dessa forma, faz-se necessário verificar o efeito líquido da operação, por meio de análise dos custos vis-à-vis os benefícios (regra da razão), e aprovar a operação somente se esta gerar um efeito líquido não-negativo. A compreensão de que os AC não devem ser aprovados ou reprovados per se, encontra-se preconizado na Lei no 12.529/2011. A análise pela regra da razão, desta forma, deve ser feita e um efeito não-negativo será gerado se as eficiências forem ao menos iguais os custos gerados pelo aumento do provável exercício do poder de mercado. A Figura 7 apresenta de forma esquemática o que está consagrado nas normas de defesa da concorrência.

Figura 7 – Análise de um Ato de Concentração de acordo com a Lei no 12.529/2011.

 

 Fonte: Guia H. Elaboração própria.

 

6.1.Barreiras à Entrada

  1. Pretende-se fazer um panorama das condições de entrada no mercado de “bolsa de valores, de mercadorias e futuros” e no de “balcão”, considerando o Guia H, que define barreiras à entrada como “qualquer fator em um mercado que coloque um potencial competidor em desvantagem com relação aos agentes econômicos estabelecidos”. Conforme aquele Guia, há fatores que constituem importantes barreiras à entrada, dentre estes: 1) Barreiras legais ou regulatórias; 2) Economias de escala, de escopo e de rede; 3)
Grau de integração da cadeia produtiva; e 4)
Barreiras específicas no mercado.

6.1.1.Barreiras legais e regulatórias

6.1.1.1.Experiência internacional

  1. No mundo, o papel da regulação no mercado de capitais tem sido cada vez mais contundente na eliminação de barreiras à concorrência[26]. Há dois tipos de competição: entre os mercados de bolsa e balcão (ainda que tenha grau baixo, por conta do elevado custo da CCP) e entre as IMFs. É neste último tipo de competição que este Voto focará.

  1. De forma geral, nos mercados já com competição, o Estado tem se preocupado basicamente em manter a concorrência sem aumentar o risco sistêmico, uma vez que os avanços tecnológicos e unificação de plataformas de bolsa e balcão trazem constantes desafios para os reguladores e para os órgãos de defesa da concorrência. Nos mercados com menor ou nenhuma competição, por sua vez, os reguladores e órgãos antitruste têm focado esforços na eliminação de barreiras à entrada. No caso brasileiro, portanto, dada a estrutura verticalizada e monopolizada do setor, a preocupação do Estado (seja da agência antitruste, seja dos reguladores) se justifica quase que de forma per se.

  1. Nos EUA, há dois modelos. No modelo da Securities and Exchange Commission (SEC) há concorrência na negociação e menos na pós-negociação. Já no modelo da Commodity Futures Trading Commission (CFTC), há estruturas verticalizadas competindo entre si. No caso do modelo da SEC, segundo Wolkoff e Werner (2010)[27], a reforma iniciada em 1970 (Securities Exchange Act) tinha como linha mestra a formação de um mercado nacional composto por inúmeros mercados concorrentes interconectados por soluções tecnológicas, com o intuito de preservar ou fomentar a concorrência sem gerar instabilidade ao sistema (isto é, sem aumentar o risco sistêmico)[28]. De acordo com Okulier (2014), o resultado foi positivo[29], pois houve uma preocupação acerca do balanceamento entre os dois objetivos, em especial após a crise financeira iniciada em 2008 nos EUA. Um dos pontos era a discussão de que ter uma única clearing, por exemplo, poderia, ao contrário do que se pensava na época, aumentar o risco sistêmico. No caso do modelo da CFTC, a formação de silos verticais, segundo o DoJ (2008)[30], ampliou os efeitos de rede e dificultou a entrada de novos concorrentes, o que resulta em um olhar mais atento por parte do regulador e dos órgãos antitrutes (FTC e DoJ).

  1. Com respeito a CSD especificamente, nos EUA, em 2010, a Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protections Act (Dodd-Frank Act) teve como um de seus objetivos aperfeiçoar a regulamentação e supervisão das denominadas Financial Market Utilities (FMUs). A Depositary Trust Company (DTC) é considerada sistemicamente importante, pois ela gerencia e opera um sistema multilateral. Por isso ela é compartilhada entre os agentes deste mercado. O Conselho de Administração da DTC é composto por 20 membros, dos quais: 13 são representantes de diversos participantes como clearings, corretoras internacionais, custodiantes, bancos e instituições de investimentos; 3 são conselheiros independentes e não participantes; e 2 são conselheiros designados por acionistas preferenciais da DTC, a NYSE Euronext e a FINRA; e os 2 membros restantes são o presidente do conselho e o diretor presidente da DTC.

  1. Na Europa, a regulação permitiu que houvesse mais concorrência entre as diferentes IMFs de diferentes Estados-membros da União Europeia. Muitas discussões foram feitas depois da crise financeira de 2008 para identificar os melhores modelos, dadas as idiossincrasias da Comunidade[31]. O tema foi regido pela Diretiva 2004/39/EC (conhecida como MiFID), em especial pelos artigos 34 e 46, que promovem a concorrência, dentre outros pontos, através das multilateral trading facilities. Segundo informações disponíveis no site da BVMF, atualmente há 9 CCPs operando na zona do Euro e 54 CSD (que inclui as relativas à renda fixa). Apenas no Reino Unido, há 3 clearings com CCPs concorrendo entre si. Como mostra o estudo apresentado pela firma de consultoria Oxera (2012)[32], quando contratada pela CVM em 2011/2012, a concorrência tem resultado na diminuição de taxas e tarifas para os consumidores finais. Além disso, uma alternativa para os mercados com uma única CSD é ter uma estrutura compartilhada com todos IMFs, que não objetiva lucro, mas apenas a viabilidade dos dois segmentos upstreans. Por fim, vale dizer que alguns exemplos de marcos normativos internacionais podem ser observados pelo Estado brasileiro, para que possa servir como exemplo, como o “Regulation (EU) no 909/2014 of the European Parliament of the Council” ou o “Regulatory Expectations for Conduct in Operating Cash Equity Clearing and Settlement Services in Australia – A Policy Statement by the Council of Financial Regulators”[33].

  1. Com respeito a CSD especificamente, na a Europa, em 2014, a Regulation on settlement and central securities depositories definiu novas regras para clearing e para a CSD, que dentre outros pontos impõe que seus serviços devem ser oferecidos de forma não discriminatória à entrada de novas IMFs, garantindo o livre acesso, com divulgação pública de regras de funcionamento, prazos, preços, dentre outros pontos. Se optar por negar, tem que disponibilizar justificativa por escrito e baseada em uma avaliação de risco detalhada. Ainda assim, se a recusa for entendida como injustificada pelo regulador, a central deve dar o acesso a um preço isonômico e não discriminatório.

  1. Na Austrália, a Australian Securities Exchange (ASX), monopolista verticalizada por anos, em 2012 passou a ter uma concorrente na negociação, a chamada Chi-X. Por isso, a ASX publicou um manual de boas práticas, intitulado “code of practice for clearing and settlement of cash equities”, que objetivava estabelecer parâmetros transparentes de regras de acesso do incumbente aos serviços oferecidos nos 3 segmentos, detalhando procedimentos e rotinas de como a ASX iria prover seus serviços da clearing e da CSD[34]. Ainda que desejável, tal código, segundo Parecer Jurídico de Carvalho (2017), foi entendido pelas autoridades australianas como insuficiente. Por esta razão, novas discussões passaram a ocorrer em 2015. O objetivo é identificar medidas para diminuir o poder de mercado da ASX na pós-negociação, que ainda segue elevado. O resultado foi que novas regras foram sendo modificadas ou elaboradas pelo regulador, dentre estas, citam-se cinco: (1) elaboração de novas políticas na governança da ASX, dando maior voz aos “clientes não acionistas” da ASX, (2) criação de novos mecanismos de accountability sobre a efetividade da interação da ASX com os usuários e IMFs, (3) obrigação de prover acesso e preço não discriminatório aos serviços de pós-negociação para as “IMFs-negociação”, (4) implementação de procedimentos objetivos como a não possibilidade de “dar desculpa para a não oferta de serviço por conta de avanços tecnológicos” e (5) inclusão da participação da autoridade antitruste australiana para arbitrar disputas de concorrentes entre ASX e outra IMF.

6.1.1.2.Brasil

  1. As barreiras legais e regulatórias são aquelas criadas pelo Estado[35], em especial nos reguladores setoriais. Neste caso, trata-se da CVM e do BCB. A CVM, em particular e sobre o mercado de capitais, tem amplo poder normativo para regulamentar as matérias previstas estipuladas na Lei no 6.385/1976 (alterada pela Lei no 10.303/2001), além de ter poder sancionatório para punir atos ilegais. O diploma normativo que regulamenta os mercados organizados é a Instrução CVM no 461/2007. Esta disciplina diversos temas como: o estatuto social, o conselho de administração, a estrutura da autorregulação (art. 36 e ss.), etc. Além disso, legitima a existência de mais de uma IMF competindo em um dado mercado (arts. 81 e 85 e relatório de análise SDM, processo no RJ2003/11142), ainda que haja limitação na competição entre bolsa e balcão (art. 57, parag. 3o). No art. 16, a CVM informa que o entrante na negociação precisa ter ou contratar uma clearing. No caso desta IMF prestar dito serviço na clearing, o BCB precisa, também, aprovar a sua efetiva participação nos termos da Resolução no 2.882/2001 e da Circular no 3.057/2001. Desta forma, conquanto o mercado organizado tenha rígidas regulações com o objetivo de garantir o seu bom funcionamento, estipular formas de monitoramento e minimizar riscos ao sistema; o marco normativo brasileiro permite que haja competição de IMFs.

  1. De forma resumida, pode-se dizer que, no segmento de negociação, o entrante tem que obter autorização prévia da CVM para entrar, funcionar e extinguir, conforme o artigo 3o da Instrução CVM no 461/2007. Além disso, há que apresentar os documentos elencados nos Anexos 1 e 3 desta Instrução.

  1. No segmento clearing, regida pela Lei nº 10.214/2001, o entrante tem que obter prévia autorização do BCB, conforme a Resolução CMN no 2.882/2001, que é condicionada a apresentação e a comprovação de certos critérios (como o atendimento do limite mínimo de patrimônio líquido, descrição do sistema que será operado pela câmara), nos termos da Circular BCB no 3.057/2001. Ainda, no caso específico do mercado de bolsa de valores, é exigida a intervenção de uma CCP como garantidora das operações. Além do custo da implementação da CCP, o seu funcionamento exige depósito de capital regulatório pela entidade administradora e garantias pelos investidores, que tendem a ser menores quanto maiores a escala e o escopo das atividades da CCP.

  1. No segmento do depósito centralizado e/ou registro de ativos financeiros e valores mobiliários (CDS), o entrante tem que obter autorização prévia da CVM e do BCB, conforme a Lei no12.810/2013. O BCB regula estas atividades por meio da Circular BCB no 3.743/2015, enquanto a CVM, por sua vez, estabelece os requisitos para a sua aprovação por meio da Instrução CVM no541/2013.

  1. Ainda que extremamente necessárias e desejadas, estas regulações constituem importantes barreiras à entrada, em termos de custo e tempo de uma IMF-entrante. De fato, um novo IMF pode tomar mais de um ano para preencher todos os requisitos regulatórios das duas instituições reguladoras. É por isso, também, que este é um tema especialmente relevante a ser tratado neste AC. Conquanto se tire todas as barreiras ao aprovar este AC, um entrante deve tomar certo tempo para entrar, conquistar mercado e passar a, de fato, competir com a BVMF.

  1. Como comentário final, vale destacar que, conquanto até 2007 havia concorrência na bolsa, em todos os segmentos, e depois, passou-se a ter um monopolista verticalizado; esta mudança não parece ter decorrido de uma escolha deliberada do regulador, uma vez que os documentos normativos permitem haver concorrência. A estrutura vigente, consequentemente, pode ser explicada, como um subproduto de condutas anticompetitivas da BVMF ao longo dos anos[36]. É uma possibilidade.

6.1.2.Economias de escala, de escopo e de rede

  1. As economias de escala, de escopo ou de rede dão aos incumbentes uma grande vantagem competitiva com respeito ao novo entrante, que terá que iniciar suas operações competindo com esse incumbente, devidamente instalado. Neste caso, a situação é agravada por conta deste incumbente ser um monopolista verticalizado.

  1. economias de escala[37] quando se observa reduções nos custos médios derivados da expansão da quantidade produzida, ceteris paribus. Isso ocorre em setores que exigem elevados custos fixos na entrada ou de cunho operacional. Por sua vez, há economias de escopo quando se verifica reduções nos custos médios derivados da produção conjunta de bens distintos, ceteris paribus. Por fim, há economia de rede quando a utilidade individual de estar em uma “certa rede” aumenta pelo fato de outros indivíduos estarem conectados nesta “rede”.

  1. Uma plataforma de negociação requer elevados custos fixos (com base tecnológica avançada); pode se beneficiar em negociar ativos de renda fixa e variável ao mesmo tempo, além de poder se beneficiar por oferecer produtos em mais de um segmento; e apresenta externalidades de rede, que poderiam ser superadas com sistemas de interoperabilidade. Uma plataforma de clearing com CCP, por sua vez, requer custos fixos até mais elevados quando comparados com os outros demais segmentos; pode se beneficiar os ganhos de escopo assim como o segmento anterior; e nota-se também a apresenta externalidade de redes. Além disso, a CCP encarece este processo ainda mais e deixa o incumbente com uma vantagem competitiva ainda maior. Uma plataforma de central depositária única, por fim, apresenta características econômicas de uma essential facitity, ainda que não necessariamente seja uma[38].

  1. Vale aqui fazer uma breve explicação. A definição de essential facility foi introduzida na literatura para setores de infraestrutura (redes fixas de Telecom, gasodutos, linhas de transmissão de energia elétrica de alta tensão, etc.), como explicado no caso da joint-venture das Teles, de minha relatoria, tópico 5.3.1 (AC 08700.006723/2015-21, referente à JV da RedeTV, Record e SBR, no SEI 0171871[39]), que difere bastante do uso da definição no presente caso. Aqui, pode-se interpretar que a CSD poderia ser uma essential facility, no sentido de que a problemática econômica é semelhante: trata-se de uma incumbente verticalizada (BVMF), que teria que dar acesso (de forma isonômica e não-discriminatória) e cobrar um preço razoável (não abusivo) do entrante IMF (seu competidor) nos mercados a montante ou a jusante (no caso, negociação e/ou clearing). No presente AC, o receio é de, depois da fusão, a BVMF, monopolista verticalizada e dona da CSD, tenha um poder ainda maior para “fechar os mercados” (seja por falta de regras no acesso, ou, mesmo com regras claras, seja pelo elevado preço), o que constituiria no aumento infinito do custo do rival nos segmentos de negociação e clearing. Contudo, a duplicação de uma CDS para uma IMF-entrante na bolsa pode ocorrer por outras razões que não a econômica (como requer a teoria da essential facility). A duplicação pode ser inviabilizada, por exemplo, por aumentar os riscos operacionais de interconexão, por questões de TI e de interoperabilidade ou por razões regulatórias. Além disso, no caso brasileiro o setor é totalmente verticalizado, mas este fato não é o que se verifica na maior parte das demais jurisdições. Desta forma, não enfrentarei a discussão de se a CDS é ou não uma essential facility (ainda que o viés seja maior para defender que não seja) e focarei no problema econômico de que a IMF-entrante precisa ter, diante da estrutura e idiossincrasias brasileiras, regras de acesso claras e objetivas; e, além disso, preço “não abusivo”.

  1. economia de escala porque, dado um segmento, quanto maior for o número de transações sendo feitas, menor é o custo médio para uma firma atuar, pois muitos dos custos são fixos. Há economia de escopo, por sua vez, porque operar em mais de um segmento é mais barato do que não operar verticalmente integrado. Além disso, uma IMF pode se beneficiar de vender produtos em ambos os mercados desde uma mesma plataforma. Por fim, há um fortalecimento da economia de rede pois quanto mais usuários, maior será a liquidez para os valores mobiliários ou ativos nela negociados.

6.1.3.Grau de integração da cadeia produtiva

  1. Quando um determinado mercado contempla uma empresa monopolista verticalizada, há significativa barreira à entrada a novos entrantes. Isto porque esta situação gera incentivos ao incumbente em dar tratamento não-isonômico e discriminatório aos entrantes, uma vez que este novo entrante terá que negociar com o monopolista verticalizado, para adquirir os serviços dos segmentos que o entrante não tem. Os exemplos clássicos de “tratamento não-isonômico e discriminatório” em relações verticais concernem a: (1) regras de acesso falhas e mal ou pouco especificadas e (2) mesmo com regras perfeitas, imposição de preço abusivo por parte da incumbente monopolista nos segmentos que as entrantes precisam contratar os serviços da incumbente.

  1. O fato, de ter regras de acesso pouco detalhadas ou confusas dificulta a entrada de um concorrente. Neste sentido, independentemente do preço (suponha preço zero!), a incumbente pode fazer um fechamento de mercado (market foreclosure) como estratégia empresarial, simplesmente ao protelar/recusar a dar o acesso a sua infraestrutura, argumentando, por exemplo, a existência de algum problema técnico. Ter regras perfeitas, porém, é uma condição necessária para haver entrada, mas não é suficiente para impedir o acesso de novas entrantes em qualquer dos segmentos. Mesmo com um marco normativo que tenha regras de acesso objetivas e claras, o incumbente ainda pode ter incentivos a impor preços que: (1) aumente o custo do rival[40] ou (2) gere um margin/ price squeeze ao rival.

6.1.3.1.Consequência: aumento do custo do rival e margem squeeze

  1. No caso do aumento do custo do rival, o incumbente pode cobrar um preço abusivo para os serviços de uma IMF-entrante no segmento da negociação ou de uma IMF-entrante no segmento da clearing. Neste caso, a BVMF pode cobrar um preço abusivo para vender os serviços da pós negociação (para a IMF-negociação) ou pode cobrar um preço abusivo para vender o serviço da troca de titularidade (para a IMF-clearing). Se o desejo é destravar a falta de concorrência em ambos os segmentos (negociação e clearing), os remédios precisam endereçar estes dois preços (é a justificativa primordial para ter como objetos do Tribunal Arbitral ambos os preços, descritos no remédio 2.3 no capítulo 10 deste Voto).

  1. Já a geração do margin squeeze pode ser feita da seguinte forma: do preço total da tarifa paga pela corretora, o incumbente pode fazer um subsídio cruzado entre as remunerações dos segmentos ofertados unicamente por ele, diminuindo a margem onde a competição quer se estabelecer e, ao mesmo tempo, aumentando a margem onde o incumbente venderá serviços para a entrante. Neste exemplo houve, além do margin squeeze no segmento da negociação, aumento do custo do rival no segmento onde a entrante precisa adquirir os serviços da incumbente, que, no limite, pode representar um fechamento do mercado para o entrante.

  1. O problema econômico a ser enfrentado é: a necessidade de ter regras claras e objetivas de acesso e, superado este primeiro item, de ter preço razoável para qualquer serviço que a entrante precisa contratar. Por isso a necessidade expressa e contínua de se ter um regulador vigilante. Sem ele, o regulado pode “inflar” seus custos nos segmentos que terá que prestar serviços a terceiros, cobrando mais caro e fazendo um “margem squeeze” do concorrente no segmento em que haverá a concorrência.

  1. No caso concreto, a BVMF pode ter exercido seu poder de mercado como monopolista verticalizada para afastar possíveis concorrentes. Não por menos, em Representação no Inquérito Administrativo no Cade, no 08700.002656/2016-57, as empresas ATS e ACS afirmaram, dentre outros pontos, que houve recusa de venda por parte da BVMF.

6.1.4.Barreira específica para a clearing: rebalanceamento e recusa de venda

  1. Em 2011 e 2012, segundo a SG, os jornais brasileiros noticiaram que a Bats Global[41] (em parceria com a gestora Claritas) e a Direct Edge[42] tentaram entrar no mercado brasileiro de negociação, seguida, em 2013, pela ATS. Essas “IMFs-negociação” queriam competir com a BVMF no segmento de “negociação” e “comprar” os serviços de pós-negociação da BVMF.

  1. Em agosto de 2011, coincidentemente, a BVMF fez, subitamente, um rebalanceamento em seus preços entre os segmentos de negociação e de pós-negociação. Como o preço total não havia sido modificado, as corretoras pouco se importaram, se é que perceberam. Do preço cobrado à corretora, antes de ago/11, 83% destinavam-se a rentabilizar o serviço de negociação e 17%, o da pós-negociação. Depois de ago/11, estes percentuais foram invertidos drasticamente para 20% e 80%, diminuindo sobremaneira a atratividade da entrada no segmento da negociação. Dessa forma, coincidentemente, não houve a entrada das mencionadas empresas no segmento de negociação no Brasil. A entrada pode não ter ocorrido devido à crise brasileira? Pode, ainda que poucos economistas estavam visualizando naquela época a recessão que viria mais tarde, em 2014. Não deixa de ser, desta forma, uma infeliz coincidência e, mais, com fatos comparáveis com que a teoria econômica prediz que pode e deve ocorrer.

  1. Além disso, mesmo que a BVMF não tivesse feito dito rebalancemaneto, outra barreira à entrada ocorreu. Quando as IMFs-negociação quiseram contratar os serviços de pós-negociação da BVMF, essa passou a recusar a vender seus serviços de clearing, alegando que estava em processo de unificação de suas 4 câmaras de clearing , projeto este iniciado em julho/2008, quando houve a fusão da Bovespa com a BM&F[43]. Até hoje, entretanto, o projeto não foi concluído! Até hoje, assim, a BVMF segue se recusado a ofertar seus serviços de clearing, caracterizando em um completo fechamento ao acesso à clearing e à depositária da BVMF para IMFs, mesmo que a BVMF vendesse tais serviços ao preço zero.

  1. Obviamente que o incentivo da incumbente é permanecer desta forma para sempre, pois garante sua confortável posição como monopolista em todos os segmentos da cadeia produtiva. Conclui-se, com isso, que nos últimos 6 (seis) anos, qualquer agente que tivesse interesse em atuar no mercado de bolsa de valores no Brasil teria que, obrigatoriamente, constituir a sua própria clearing. Enquanto as demais entrantes foram embora do país (Global e Edge), a ATS decidiu criar a ACS.

6.1.5.Evidência empírica sobre entrada

6.1.5.1.O insucesso da entrada (da BVMF) no mercado de balcão

  1. As barreiras à entrada são tão evidentes, que ocorrem até mesmo com relação à BVMF, um player antigo no mercado brasileiro, com renomada reputação e já atuante no mercado de balcão. De fato, a BVMF, após dois anos (2013/2014) de ter entrado nos mercados de CBD, COE e LCI, com preços mais competitivos dos que os da Cetip, em 2015, tinha menos do que de 4% do mercado (maiores detalhes ver no item VII.1.3 do Nota Técnica da SG).

  1. De acordo com as respostas dos oficiados pela SG (8% não responderam), 34% disseram não terem notado qualquer alteração nos preços. Dos que perceberam (58%), dois clientes (acesso restrito ao Cade) disseram não terem migrado para a BVMF, pois os custos para adequar seus sistemas de TI aos da BVMF não eram triviais e requereriam tempo para tal. Por isso, a parte de sistema de TI constitui numa das mais proeminentes barreiras à entrada.

  1. Vale mencionar que há uma IMF que está negociando com a BVMF o acesso aos serviços de pós-negociação, mas, como se refere a negociação de um ativo muito especifico, esta IMF não aumenta a concorrência no setor. Esta empresa chama-se [acesso restrito ao Cade].

6.1.5.2.O insucesso da entrada no mercado de bolsa

  1. Como é possível concluir, a entrada de concorrentes no mercado de bolsa tem se mostrado difícil, demorada, beirando o impossível. Não só devido ao rebalanceamento tarifário feito em 2011, mas, principalmente, pelo projeto de unificação das câmaras da BVMF. Isto para a entrada de uma IMF-negociação. No tocante a uma “IMF-negociação/clearing”, que é o caso da ATS/ACS, a situação também não é alentadora, como mostra o breve resumo da “história” deste mercado desde 2007, apresentado abaixo.

  1. Em 2007, a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) iniciaram seus processos de desmutualização, transformando-se em sociedades anônimas, com fins lucrativos e posteriormente abrindo o seu capital/listando as suas ações[44]. Em maio de 2008, a Cetip também passou pelo processo de desmutualização e se tornou Cetip S/A, com ações listadas também na Bovespa. Esse movimento serviu como base para que a Bovespa (única bolsa que negociava ações e derivativos no Brasil desde 2000) adquirisse a BM&F (única bolsa de mercadorias e futuros), que foi aprovada pelo Cade em 09/07/2008 (AC no 08012.005300/2008-13)[45]. Esta integração, embora tivesse gerado alguma eficiência (como as garantias que passaram a ser depositadas em um só local), não resultou em preços menores para os consumidores, nem em qualquer diminuição das barreiras à entrada. Na verdade, as barreiras aumentaram, por conta das fusões das câmaras de compensação. O Cade errou naquela ocasião? É difícil dizer, pois fazer uma avaliação ex-post é fácil. De qualquer forma, há dúvidas quanto aos benefícios gerados por dita fusão e se houve, como foram repassados aos consumidores. Mais um motivo para, tomar este aprendizado e, usar este AC para ajudar os reguladores a destravar o mercado de capitais brasileiro.

  1. Uma evidência de que a nova empresa na ocasião (agora BVMF) incorporou todos estes benefícios é verificar o histórico de elevadas margens da BVMF desde 2007 (Gráfico 7). De fato, seu resultado operacional, e 2007 a 2015, varia entre 60% e 67%, um indicativo de que, se não entrou ninguém neste lucrativo mercado, é porque certamente há elevadíssimas barreiras à entrada.

Gráfico 7 – Margem e Resultado Operacionais da BVMF versus Corretoras – 2007 a 2015

 Fonte: Gráfico disponível em apresentação da LCA, nº SEI 0221170, p. 12.

  1. Nos últimos cinco anos, como já dito anteriormente, houve três tentativas de entrada no mercado brasileiro de bolsa, das quais uma delas (ATG, controladora das ATS e ACS) segue tentando. Nos anos de 2011 e 2012, a Bats Global (em parceria com a gestora Claritas) e a Direct Edge tentaram entrar, respectivamente, mas as tratativas foram infrutíferas. Como já mencionado, além do problema do rebalanceamento, houve também o projeto de unificação das 4 clearings.

  1. De maio a julho de 2013 a ATS, em associação coma NYSE, protocolou pedido de autorização na CVM e solicitou proposta para contratar os serviços de pós-negociação da BVMF. Em vista da recusa em ofertar o serviço por parte da BVMF (devido ao projeto de unificação das câmaras), a CVM não autorizou[46]. Assim, em 18/11/2014, a ATS decidiu montar a sua própria clearing, chamada ACS. O pedido de autorização de clearing foi protocolado perante o BCB e foi feito um depósito de R$10 milhões para abertura de conta Selic (no SEI 0247280). Em dezembro de 2014, o pedido de acesso à CSD é apresentado à BVMF. Em outubro de 2015, segundo a ATS, a BVMF nega o acesso à CSD, pelo fato do BCB não ter ainda autorizado a clearing da ATS, a ACS. O BCB, por sua vez, comunica à ATS/ACS que precisa que ela tenha uma proposta da BVMF, para que, assim, o BCB possa autorizar a ATS/ACS a ter acesso ao mercado. Criou-se, assim, uma circularidade para o entrante. (isto é, uma norma de acesso falha, que independe do preço). Sem ter ou poder contratar uma clearing, no entanto, a ATS não consegue autorização da CVM. De abril a junho de 2016, depois de reclamação formal feita na CVM e denúncia feita no Cade, ambas pela ATS/ACS, de recusa de venda por parte da BVMF, a ATS/TCS recebe, via acesso indireto pelo Cade e CVM, a primeira proposta comercial da BVMF para o serviço da troca de titularidade.

  1. Em julho de 2016, a investigação no Cade se converteu em inquérito administrativo (IA no 08700.002656/2016-57) e a CVM determinou que BVMF enviasse proposta comercial à ATS/ATC, o que foi feito em 22/11/2016 e, depois, em 09/12/2016. A última proposta segue em aberto até hoje, contudo, pois, segundo a ATS/ACS, os preços, ainda que tivessem diminuído com relação à primeira proposta, estariam ainda em níveis deveras abusivos, mais de 22 vezes a média do preço do benchmark internacional pela uma troca de titularidade. Para a ATS/ATC, a BVMF está fazendo o mesmo movimento de rebalanceamento que fez em 2011, com a diferença que agora é na direção ao CSD. Além disso, esta empresa alerta que o relevante para ela não são os serviços vendidos em pacote da CSD, mas tão-somente o serviço da troca de titularidade. A BVMF contesta e diz que sua proposta está alinhada aos seus custos e de acordo com o dito benchmark internacional.

  1. Em suma, este potencial entrante argumenta que a BVMF teria impedido a sua entrada no mercado de bolsa. Primeiro, ao impedi-la o acesso (independente de preço) aos serviços de clearing e, depois, ao impedi-la ao acesso aos serviços de troca de titularidade na CSD da BVMF. Depois, ao impedi-la por impor preço da troca de titularidade abusivo. Apesar de até o momento esta empresa ainda não ter iniciado as suas atividades, parece que sua intenção “segue firme”. Do contrário a ATS e ACS não teriam se declarado como terceiras interessadas neste AC, nem feito Representação contra a BVMF ao Cade em 2016.

 

6.2.Barreias à Entrada Futura: Concorrência potencial

  1. A análise da concorrência potencial é importante neste caso, porque a Cetip, devidamente estabelecida no Brasil como líder no mercado de balcão, estava estrategicamente preparada para entrar no mercado de bolsa com uma CCP[47], o que a deixaria apta a competir com a BVMF não só no mercado de balcão, mas especialmente no mercado bolsa. De forma análoga, a BVMF, que já está no mercado de balcão, poderia se fortalecer ainda mais. Esta operação certamente tem a característica de eliminação dos maiores e prováveis concorrentes potenciais de cada um dos mercados.

  1. A Nota Técnica da SG, no item VII.3.1 há uma ampla explanação da doutrina da concorrência potencial e cita casos ocorridos nos EUA, que não serão repetidos aqui. Em suma, dito texto explora o fato de que a entrada potencial não deve se basear em mera suposição dos fatos, mas em indícios claros de que tal entrada seria possível e provável ou mesmo que haveria entrantes potenciais (enxergados pelos clientes). É o caso.

  1. Na presente operação, a concorrência potencial poderia ser analisada sob dois aspectos, a saber: (i) da probabilidade de a BVMF entrar em outros mercados no segmento de balcão; e (ii) a probabilidade de a Cetip entrar no mercado de bolsa de valores ou de mercadorias e futuros.

  1. Com relação ao item (i), a BVMF, em 2014, passou a ofertar serviços de registro de CDB, COE e LCI, e, em 2015, teria anunciado a expansão do seu portfólio, para passar a ofertar CDB escalonados, LF e COE, conforme divulgado em seu Relatório Anual de 2014. O fato da BVMF ter permanecido com participação quase insignificante em 9 dos 11 mercados que entrou, apenas evidencia que as barreiras à entrada são expressivas. Seria possível, portanto, presumir que a BVMF poderia continuar a expansão de sua atividade nesse segmento de balcão, pois, além dela ter entrado de fato em três novos mercados em 2014 e mantido planos de expansão em 2015, a BVMF possui a estrutura para tal, tem familiaridade com a tecnologia necessária, pode entrar em menos de 2 anos em diversos mercados e possui marca reconhecida. A entrada potencial da BFMV em outros segmentos de balcão, destarte, não só não pode ser descartada, como é possível e provável. Portanto, este é um dos efeitos negativos decorrentes da presente operação.

  1. De fato, esta percepção é percebida por entrevistados pela SG. A Dynamo (ver em Carvalho (2017), pag. 31), por exemplo, diz que: “o resultado final para o acionista da BVMF com o deal da Cetip surge promissor: as linhas de receita se diversificam em segmentos com alto potencial de crescimento, diluindo ainda mais a dependência do comportamento volátil do mercado de ações e tornando remota a possibilidade de um novo entrante agredir de forma importante a BVMF-Cetip. Quanto mais abrangente seu portfólio de produtos, quanto mais extenso o nível de integração das atividades de retaguarda, mais fortalecida se torna a posição competitiva da BVMF” (grifos e sublinhados nossos).

  1. Com relação ao item (ii), a Cetip poderia ser considerada um potencial entrante no mercado de bolsa, mesmo tendo que desenvolver uma CPP. Essa probabilidade foi suscitada por uma das entrevistadas [acesso restrito ao Cade]. De fato, a tese procede, porque, além da Cetip já possuir plataformas de CSD, clearing e negociação (essenciais para uma entrada verticalizada), ela estava desenvolvendo o sistema para ter uma CPP. Além disso, a Cetip foi vista no passado como possível alternativa à BVMF para a oferta de serviços de CSD no segmento de bolsa por potenciais entrantes (como a Direct Edge, a Bats ou a ATG), dividindo custos e riscos com um novo player[48]. O problema da não entrada parece ter sido, dentre outras possibilidades, a gigantesca barreira imposta aos entrantes pela BVMF e por questões regulatórias. Eliminadas estas barreiras, a Cetip poderia ser considerada, portanto, não só como um potencial entrante verticalizado no mercado de bolsa (com CPP), mas como uma parceira de uma entrante, oferecendo ou o serviço de CSD e de clearing com CPP. Bastaria a Cetip se convencer de que esta seria uma boa estratégia, pois a possibilidade estrutural existe. Vale ressaltar ainda que a constituição de uma CCP pela Cetip concederia à BVMF um rival em seu mercado monopolizado, fazendo com que a Cetip pudesse contestar eventual exercício de poder de mercado pela BVMF.

  1. De fato, alguns dos entrevistados se posicionaram no sentido de que não haveria ganhos de eficiências da operação, que seria realizada apenas para eliminar a concorrência[49]. Segundo a Dynamo, em documento divulgado na internet e replicado em Carvalho (2017, pags. 28 e 29), ela assevera que “embora os negócios fossem complementares entre a BVMF e Cetip, a Cetip representava a maior ameaça competitiva para a BVMF. As duas travavam uma espécie de guerra fria e vinham se municiando através de investimentos elevados em infraestrutura tecnológica, o que as capacitaria para uma eventual investida em mercados dominados pela respectiva rival. Neste contexto, a iniciativa de combinação de forças, já ensaiada anteriormente, encontrava-se no radar dos investidores e fazia muito sentido estratégico para ambas as companhias”. (grifos e negritos nossos).

  1. Com isso, este AC elimina não apenas um potencial concorrente no mercado de CCP, mas toda e qualquer possibilidade de a Cetip vir a ofertar tais serviços, o que afeta diretamente a entrada no mercado, reforçando as barreiras à entrada decorrentes da necessidade de contratação de um rival (agora BVMF-Cetip) para prestar serviços essenciais à atividade de administradoras de mercados. Esta mesma conclusão chega a SG. Portanto, toda a análise antitruste empreendida tem total nexo de causalidade, como já abordado no início deste Voto. Seria um equívoco pensar diferente. Um competidor potencial no mínimo inibe atitudes anticompetitivas por parte do incumbente.

  1. A questão que se impõe, porém, é se essa possibilidade de entrada da Cetip seria suficientemente grande, a ponto de afetar a precificação da BVMF. É possível que não nesta conjuntura, mas que poderia ser alterada no futuro. É fato, contudo, que seria possível e provável a entrada da Cetip.

  1. Conclui-se, assim, que a eliminação de potenciais rivais o maior problema concorrencial do presente AC.

6.3.Rivalidade

  1. A análise de rivalidade tem por objetivo avaliar se, na hipótese de tentativa de exercício de poder de mercado por parte das Requerentes, seus concorrentes seriam capazes de absorver o desvio de demanda ocasionado por essa eventual atuação das partes, sem prejuízo aos consumidores. Como cada uma é praticamente uma monopolista no seu mercado, contudo, não há rivalidade. Até mesmo nos mercados de balcão que a BVMF tentou entrar, a Cetip segue sendo a líder. O gráfico 7 evidencia a posição dominante que a BVMF exerce no mercado, mostrando a margem operacional da BVMF vis a vis a das corretoras, de 2007 a 2015. Enquanto a BVMF tem uma média de margem operacional em torno de 60%, as corretoras têm em torno de 10%, sendo que em alguns anos esse percentual foi negativo.

  1. Vale destacar que há dois outros IMFs no mercado: a Bloomberg e a MarketAxess. A Bloomberg realiza poucas operações em [acesso restrito], via de regra. A MarketAxess realiza operações em [acesso restrito], que não são coincidentes com aqueles registrados e negociados na [acesso restrito].

6.4.Conclusão da probabilidade do exercício de poder de mercado

  1. Diante: (1) das elevadas barreiras à entrada atuais, que serão potencializadas com a presente operação (item 6.1), (2) da eliminação dos principais e mais prováveis competidores potenciais (item 6.2), e (3) da ausência da total rivalidade (item 6.3); há que passar para a análise das eficiências. Antes, porém, vale apresentar as principais preocupações do mercado, de acordo com as respostas dos ofícios encaminhados pela SG.

7.Das respostas aos ofícios: “intermediários” dos serviços da BVMF/Cetip

  1. A SG questionou alguns dos principais agentes de mercado[50] acerca da operação em análise. Pela Nota Técnica da SG (item VII.4) é possível verificar que, apesar da maioria dos entrevistados ser favorável a operação, eles expõem relevantes preocupações.

  1. Das preocupações destacadas pela SG nas respostas dos entrevistados, quase 60% dizem respeito à (1) política de preços que será adotada nos diferentes elos da cadeia, uma vez que se trata de um monopólio verticalizado. Aproximadamente 20% argumentaram temer pela (2) qualidade dos serviços prestados, como suporte operacional, que sem um regulador ativo, pode deteriorar devido a total falta de competição. Ao redor de 15% mencionaram que a (3) falta de inovação e demora no desenvolvimento de adequações tecnológicas pode trazer problemas futuros. Cerca de 7% demonstram apreensão quanto a continuação da (4) quase autorregularão existente. Por fim, 7% disseram ter receio da (5) impossibilidade de se ter novos concorrentes.

  1. Nesse contexto de: eliminação dos concorrentes potenciais em cada mercado, das elevadas barreiras e da desconfiança dos entrevistados, faz-se necessário avaliar as eficiências decorrentes da operação, lembrando que esta análise tem por objetivo comparar os benefícios específicos resultantes da operação com os potenciais prejuízos à concorrência a que dá causa.

  1. De fato, como já dito, uma operação pode ser aprovada, mesmo se identificados problemas concorrenciais, se os benefícios decorrentes dos ganhos de eficiências superarem os prejuízos estimados com a redução da concorrência, resultando em um efeito líquido não-negativo para o bem-estar da sociedade. Se as eficiências não forem verificadas, ainda assim a operação pode ser aprovada. Para isso, seriam necessárias a imposição de restrições unilaterais ou de um acordo entre o Cade e as Requerentes, chamado de Acordo em Controle de Concentração (ACC). O objetivo de ambas as atitudes seria garantir à sociedade que os benefícios derivados da fusão de fato se efetivem e os consumidores sejam beneficiados.

 

8.Das eficiências

  1. De acordo com o Guia de Análise de Concentrações Horizontais, as eficiências apresentadas (i) devem ser específicas da operação; (ii) devem ser verificáveis e prováveis; (iii) devem ser repassadas aos consumidores em algum grau; e (iv) devem ocorrer um período inferior a dois anos.

  1. Em 11/10/2016, as Requerentes protocolaram no Cade dois pareceres sobre as eficiências geradas pela operação. O primeiro parecer, intitulado “Estudo de eficiências de custos para combinação de BVMF e Cetip”, elaborado pela Bain & Company[51], continha um estudo acerca das eficiências quantitativas. Já o segundo parecer, elaborado pelo Prof. Carlos Ragazzo[52], explorou as eficiências qualitativas. A SG encaminhou ambos estudos para o DEE, que os rejeitou por não cumprirem com pelo menos um dos requisitos ora citados.

  1. De acordo com o DEE (item 3.1 da Nota Técnica 38/2016), as sinergias apontadas nos pareceres não devem ser compartilhadas com os consumidores, conclusão alinhada às observações feitas pelos reguladores australianos, segundo o parecer jurídico de Carvalho (2017, pag. 32)[53]. Ao contrário, ditas análises asseveram que qualquer ganho derivado da operação deverá ser incorporado às já elevadas margens de lucro da BVMF.

  1. Com relação às eficiências quantitativas, a SG, no item VIII.2, apresenta uma extensa discussão acerca se devem, o que devem e quando devem ser incorporados os custos fixos aos custos variáveis, para que estes possam ser compreendidos como prováveis economias que podem ser repassadas aos consumidores. Há quem considere “reduções de custos fixos” como “benefícios de uma fusão”, desde que tenham impacto positivo na redução nos custos variáveis, que é o relevante para que possa ser observado uma redução no preço. Estas eficiências quantitativas, contudo, foram rejeitadas pelo DEE e pela SG. De fato, é muito possível que a BVMF/Cetip alegue que seus custos operacionais tenham que aumentar, para atender aos nossos IMFs-entrantes.

  1. Do custo total (quase todo referente ao custo fixo) pré fusão de [acesso restrito ao Cade], as Requerentes informaram que haverá uma redução desta variável pós fusão da ordem de R$100 milhões. Como as requerentes trouxeram esta informação no âmbito das “eficiências”, isto quer dizer que os preços para os clientes deveriam ter uma queda: tanto os produtos/serviços em renda fixa quando em renda variável.

  1. Com respeito da análise das eficiências qualitativas feita pela SG, deve-se ressaltar que as Requerentes não informaram quando tais eficiências seriam alcançadas, qual é a economia objetiva de custos de cada uma delas, qual a métrica a ser usada para monitoramento de cada tópico e o quanto desta eficiência seria repassada para o consumidor final (usuários dos mercados organizados), principal preocupação de um órgão antitruste. Desta forma, de modo similar ao tratamento dado as eficiências qualitativas, o DEE e a SG as rejeitou. De fato, sem prazo, metas e métricas, não é possível aceitar ditas eficiências.

  1. Note, assim, que, de acordo com a Figura 7, até então este AC está produzindo um custo líquido. Assim, ou a operação é reprovada ou é aprovada com um conjunto de restrições que diminua o custo (e as preocupações dos clientes), por um lado, e garanta o repasse das eficiências, por outro.

  1. Com relação às eficiências qualitativas, SG elaborou um quadro-resumo (Quadro 7 na sua Nota Técnica), resumidas na Tabela 9 deste Voto, já retirada a confidencialidade, para que a sociedade possa ver e monitorar[54]. As 11 eficiências qualitativas foram divididas em quatro blocos: negociação, clearing, CSD e outros. No tocante ao primeiro item, há 4 pontos; no segundo, há 2; no terceiro, há 1 e depois há 4 relacionadas à operação como um todo.

Tabela 9 – Eficiências qualitativas alegadas pelas Requerentes